开源证券孙金钜：发行与承销制度进一步完善，创业板注册制改革平稳过渡

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核心观点:科技板块的“试验场”在市场化定价和配售制度方面积累了许多成功经验，并通过《特别规定》延伸到创业板。同时，进一步完善发行支持系统，确保创业板市场上市顺利进行。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

一是创业板发行和承销制度进一步完善，有利于证券市场登记制度改革的顺利过渡

最近，中国证监会发布了《创业板首次公开发行发行(承销)特别规定》(征求意见稿)，对注册制下的创业板发行承销制度进行了重要补充。《特别规定》的制定不仅借鉴了科技股“试验场”的改革经验，而且结合了创业板股票市场的特点，将创业板发行和承销的基本制度改革很好地衔接起来，从而为创业板股票市场登记制度改革的顺利过渡做出了贡献。此外，按照审批制度相关规定取得批准文件的企业仍适用原创业板发行承销制度，不适用《特别规定》。

第二，借鉴和优化科学技术委员会的现行规定，增强创业板发行制度的针对性和包容性

科技局“试验场”在市场化定价和配售制度方面积累了许多成功经验，并在《特别规定》中延伸到创业板。首先，《特别规定》关于线下查询对象和线下初始投放比例的规定与科技局的规定完全一致，还规定了公益金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险基金优先投放。可见，注册制度实施后，创业板的初始配售将明显向线下倾斜，排除个人和非专业机构投资者参与线下询价后，创业板的定价专业性将得到提高，机构投资者的中标率有望显著提高。其次，《特别规定》还引入了市场化的询价定价机制。在专业投资者的充分博弈下，初始定价将更接近公司的公允价值，从而更好地发挥资本市场的融资功能。此外，《特别规定》在借鉴科技局经验的基础上，还根据创业板市场的特点优化了发行和承销制度，提高了其包容性。例如，由于创业板主要服务的成长型创新型创业企业中存在大量小盘股，为提高发行效率，《特别规定》仍保留了2000万股以下且无公开发行股票的股东可以直接以固定价格发行的制度。同时规定直接定价不得超过二级市场和海外市场同行业上市公司的平均市盈率，亏损企业不得直接定价，以鼓励发行人通过市场询价确定发行价格。

三是发行支持体系进一步完善，确保创业板上市顺利进行

在证监会明确“拟对无盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业等发行人实施保荐关联子公司强制后续投资制度，其他发行人不强制后续投资”后，《特别规定》补充了创业板注册制度下的发行支持制度。在战略配售方面，《特别规定》没有设定首次公开发行公司实施战略配售的门槛，也允许高管和核心员工通过资产管理计划参与战略配售。此外，《特别规定》没有设定超额分配选择权的门槛。总的来说，创业板在发行支持系统上获得了比科技局更大的灵活性，这也符合创业板各类上市公司和相对成熟的股票市场的特点，有利于保证创业板上市的市场化推进。为了应对市场的重大变化导致大量的委付购买，从而增加承销风险的情况，《特别规定》增加了两种替代制度:一是允许发行人和主承销商要求线下投资者支付一定的保证金；第二，如果有大量投资者放弃购买，可以对线下投资者进行二次配售。

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