沈建光：如何兑现两会乐观情绪？

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今年的积极财政重点是减税和减费，基础设施投资重点是发挥见底补缺的作用；从“宽货币”到“宽信贷”，仍有必要引导实际贷款利率下调。

今年3月，中国的“两会”于2019年正式开幕。在本届两会发出的信号中，明确了减税、减费、补短板、疏通货币政策传导机制、降低企业融资成本等政策安排。自2019年初以来，优惠政策和中美贸易战谈判的重要进展叠加在一起，中国资本市场也扫除了去年的阴霾。截至3月11日收盘，上海证交所全年累计涨幅超过21%，乐观情绪弥漫。

正如作者在前一篇专栏文章《2019:探索中国经济乐观的原因》中提到的，中国经济正面临着国内外的深刻变化。去年11月，市场普遍对2019年的经济预测持悲观态度，但当时作者指出，空可能会改善实际情况，中美贸易可能会放缓，政策可能会放松。现在市场乐观情绪已经被点燃，快乐和悲伤之间的转换甚至比预期更快，所以人们不得不冷静地思考在未来资本市场狂欢时实现乐观情绪的关键。

事实上，在我看来，尽管当前的内外部风险已经带来了一些改善，毕竟优惠政策的实施仍有一些延迟。如何推进改革开放需要观察。中国经济面临的结构性问题依然突出，特别是2019年的巨额出口。中美两国大国之间的巨大压力和深刻矛盾，积极的财政货币政策在实施中的效果和障碍都值得关注。今年上半年，中国经济仍将面临艰难的调整期，在经济大幅反弹之前，中国经济仍将保持谨慎和风险

2019年出口的下行压力仍然相对较大

中国的出口今年可能会面临相当大的压力。今年2月，中国出口同比增长率为-20.7%(美元)和-16.6%(人民币)，远低于市场预期。虽然由于春节的干扰，年初交易量波动较大，但总结后2019年前两个月的交易量对比仍不容乐观。美元出口下降4.6%，全年出口前景仍令人担忧。

其中，贸易战的影响仍在发酵。2019年前两个月，中国对美国的累计出口骤降14.1%，这是年初以来出口下滑的主要拖累因素。中美关系最近有所缓和，贸易谈判有可能取得“实质性成果”。然而，在达成最终协议之前，两国之间仍有分歧需要解决。即使中美之间的贸易摩擦明显改善，早期“出口攫取”效应的消退也将使中国对美国的出口在短期内难以得到显著改善。展望全年，近期全球主要经济体经济表现不佳，未来中国出口形势可能因外部需求不足而承压。

贸易谈判有望达成，但实施机制仍有待观察

经过多轮谈判，中美贸易战在上个月初出现，原定于3月1日实施的对美出口2000亿美元商品的关税也被推迟。中美两国在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业和汇率等方面都取得了重要进展。笔者认为，山川重重之后，贸易谈判出现了转机，达成协议是一件很有可能的事情，但两国之间仍存在分歧，需要在达成最终协议之前加以解决。必须指出，达成协议只是解决中美贸易争端长征的第一步，后续的贸易承诺履行机制更为关键。可以预见，协议的实施过程中必然会有更多的曲折。

正如笔者在英国《金融时报》中文网站的专栏中所提到的，“中美贸易协定远非“广场协定”，中美关系作为世界上最重要的双边关系，远远超出了经贸关系的范围，涉及到技术、金融、政治、意识形态等诸多层面。经贸关系起着举足轻重的作用。明年将再次进入美国大选年。特朗普贸易政策的重复和不确定性、民粹主义的复苏、中国高端制造业的崛起以及科学技术的快速发展，将导致大国之间在更多领域和更深层次上与美国展开博弈。特别是技术和经济制度的差别在短期内难以消除，所以有必要准备持久战。

积极的金融落地、减税和减费应该更加注重结构调整

积极融资是本轮稳定增长的关键。然而，与前几轮稳定增长政策相比，财政刺激往往伴随着政府债务积累，这意味着积极财政需要更加精细，以防止重复同样的错误。从这份政府工作报告来看，今年的积极财政重点是减税和减费，而基础设施投资重点是支持底层和弥补不足，而不是下大力气。

这份政府工作报告的重点是减轻制造业和小微企业的税收负担，将企业的税收负担和社会保障缴款减少近2万亿元，比2018年增加7000亿元。同时，进一步提出了制造业增值税税率由16%降至13%，城镇职工基本养老保险缴费率降至16%等措施。在此背景下，为了实施积极财政，2019年的赤字率目标从2018年的2.6%提高到2.8%。但是，扣除上一年结转的盈余资金后，实际赤字比例将会更高，实际财政支持可能会更大。

在实施大规模减税和减费的同时，也要注意结构性问题。由于“五险一金”缴费基数有上限，企业为不同税前工资水平的员工缴纳的社会保障税比例不同。中国企业承担的社会保障税负担过重，这不仅是税率高造成的，也是缴费基数相对较高造成的。员工个人承诺的比例也在支付基数上限附近达到最高。从长远来看，如何在减税和减费中注重结构调整，兼顾减轻企业负担和公平税负，是值得探讨的问题。

货币政策的难点在于如何明晰传导机制

自去年7月以来，中国的货币政策总体上已经松动。《政府工作报告》强调，货币政策应稳健、紧缩、适度，不应实施“洪水灌溉”。笔者认为，当前货币政策的重点和难点是疏通传导机制，降低实际利率，解决实体经济尤其是小微民营企业的融资问题。

《政府工作报告》提出:“要改革和完善货币信贷供给机制，及时运用存款准备金率、利率等量化和价格手段，引导金融机构扩大信贷供给，降低贷款成本。”加大对中小银行的定向减持力度，释放的资金全部用于民间和小微企业贷款。”这意味着货币政策仍侧重于疏通传导机制，让银行间充足的流动性进入实体企业，而不是成为金融机构间转移的套利工具。从“宽货币”到“宽信贷”，仍有必要引导实际贷款利率下调。

当然，目前的决策层希望，虽然“广义货币”被转移到“广义信贷”，但现有的银行金融体系能够更好地服务于普惠金融。但是，笔者认为，通过创新科技手段参与金融普惠更为有利，利用金融技术提高效率、降低成本，可以通过多种渠道推广。同时，与发达国家相比，银行信贷仍是中国企业的主要融资手段，直接融资比重较低，因此今后增加直接融资尤其是股权融资的比重势在必行。目前，以科技股为代表的资本市场改革值得关注。例如，市场化、国际化、法制化改革可以稳步推进，民营企业尤其是科技企业的融资环境也有望得到改善。

综上所述，目前中国的政策层面正在积极应对经济下行风险，外贸谈判的顺利进行也为缓解中国经济面临的“困境和困难”提供了支撑。整体前景并不悲观，市场的乐观情绪也可以在一定程度上得到支撑。然而，为了实现这种乐观，避免悲喜交加的迅速转变，有必要认识到中国经济面临的复杂环境，特别是全球主要经济体的疲软，短期内国内宏观政策选择和实施的矛盾，以及中美关系的复杂性和长期性。有必要冷静地看待中国当前的经济形势，采取更加长远的改革措施，以保障经济增长和资本市场的健康发展。