沈建光：从08年全球金融危机 反思当前疫情影响

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在这种流行病下，全球经济是否会陷入“大萧条”或“大衰退”引起了许多讨论；形势真的如此悲观吗？2008年的观点冲突和随后的危机演变有什么启示？

经济学博士，现任京东集团副总裁、京东数字技术首席经济学家。

原文首次发表在英国《金融时报》中文网站“申石”栏目，请务必注明出处

今年最大的黑天鹅事件是新冠肺炎疫情的爆发。在疫情严重的国家，企业生产活动基本停滞，服务业消费降至冰点。受如此意外的外部冲击影响，全球经济在一个季度内从增长转为深度衰退，金融市场一度笼罩在恐慌之中，出现了无数历史高峰，即10天内第一个美国股市四次崩盘，10年期美国国债收益率最低达到0.4%，创下150年来的新低。就连通常拥有避险资产的黄金，也曾因流动性短缺而被抛售。

从短期来看，这一流行病造成的经济衰退远远超过了大规模自然灾害的影响。考虑到这种流行病在欧洲和美洲国家仍在上升，疫苗的开发和应用需要时间，可以预计全球经济的负增长将持续一段时间。在这种背景下，关于全球经济是会陷入大萧条还是大衰退的讨论很多。许多观点认为，这一流行病的影响是前所未有的，世界正面临着类似于20世纪30年代全球经济衰退的局面，其影响将是2008年金融危机的几倍。

形势真的如此悲观吗？当前的市场争议让我想起了2008年全球金融危机爆发后的情景。当时，笔者在CICC研究海外宏观事件。雷曼兄弟的突然倒闭引发了金融机构的连锁反应，金融市场的融资功能突然失灵，美国信贷市场的贷款利率飙升，流动性冻结最终导致整个金融体系迅速去杠杆化，加剧了企业的破产风险和衰退风险。

当时，国内政策层非常关注海外金融危机对中国的影响及对策。作为当时在中国从事海外宏观研究的为数不多的经济学家之一，作者经常被邀请进行各种讨论。我记得当时国内舆论也很悲观。以下观点非常流行:美国应该开始量化宽松，而美元将继续下跌。它应该抛出大量美元资产，减少美国国债；美联储的非常规货币政策必然会引发全球通胀，而反通胀是政策重点；金融危机已经蔓延到世界各地，全球经济将再次陷入大萧条。

2008年金融危机爆发时，市场的担忧与现在完全一样。事后看来，情况是如何演变的？我们可以看到，尽管美国开始量化宽松，2008年是美元的最低点。作者当时发表的研究报告也明确指出，市场应该警惕美元的大逆转；令人欣慰的是，在后期，中国并没有像舆论普遍呼吁的那样大量抛售美国国债，否则无疑将遭受严重损失；全球经济下滑和需求方的不利影响决定了价格在短期内难以大幅上涨。因此，通货膨胀不是危机期间政策的主要考虑因素。相反，防止通货紧缩更为重要；此外，尽管金融危机蔓延至全球，但持续时间不到两年，远远落后于20世纪30年代的大萧条。

从这一点来看，当危机到来时，由于形势往往变化迅速，理解危机的传导机制需要一个过程，而市场很容易过分担心或轻视这个问题。那么，与目前的形势相比，我们能从对2008年金融危机的反思中学到什么呢？

首先，应该明确的是，这场危机的本质是由疫情引发的经济衰退。与2008年一样，目前危机还没有蔓延到金融机构，导致一些具有系统重要性的金融机构崩溃，并进一步影响金融体系。目前，为应对疫情危机，各国也首次出台了危机管理政策措施。特别是，美联储没有重复2008年金融危机的远见。当疫情蔓延时，它果断地将利率降至零利率，重启量化宽松政策，并承诺QE无限制；危机应对政策在几天内出台，更加及时有力，有效缓解了流动性风险。

与此同时，在财政政策方面，美国在很短的时间内发布了历史上最大的经济刺激计划。2万亿美元的经济刺激法案包括对企业、个人、医疗系统和地方政府的全方位金融支持和援助，在支持实体经济方面发挥了更加明显的作用，有助于防止疫情引发的非金融企业金融危机。住宅行业失业率上升和收入下降导致偿付能力下降，危机被传导至金融机构。

与2008年金融危机相比，目前美国房地产市场和金融机构相对稳定。金融危机前，美国房地产市场在零首付下经历了快速杠杆化，这带来了巨大的风险。同时，当时以抵押贷款为底层资产的金融衍生品的切割、包装和证券化也使金融体系变得非常脆弱。金融危机后，美国总结了危机的教训，实施了多年的宏观审慎政策。大型商业银行等重要金融机构的资产负债表实际上比2008年稳定得多。

因此，在我看来，虽然当前疫情影响下的经济在短期内比2008年的金融危机更为严重，但这并不意味着世界已经陷入了一场旷日持久的金融危机，回到全球大萧条也是言过其实的。

就像作者在“重返大萧条”一文中警告或误导的那样？正如文章中提到的，当前的全球经济在货币体系环境、宏观政策理念、全球贸易形势、银行体系健康和社会保障体系方面与大萧条时期有很大不同。例如，金本位实际上限制了当时的货币政策。放松，美国正面临严重而长期的通货紧缩；世界上爆发了全面的贸易战，国际贸易体系崩溃；大萧条时期，宏观政策治理框架、金融安全网和反周期调整的社会安全网尚未建立。经过近百年的宏观经济理论和实践，当前的政策反应明显不同。

综上所述，笔者认为，疫情的影响是否会蔓延到金融领域并引发新一轮的金融危机还有待观察。疫情的持续时间和救援政策是否到位是关键。从这个角度来看，应对危机最重要的任务是相互合作，加强对疫情的预防和控制。通过采取有效隔离和扩大检测范围等措施，应加大研发疫苗的科学研究力度，以便最大限度地缩短外部冲击影响经济的时间。同时，应采取必要的支持性社会公共政策、财政和货币政策，以避免危机传播到金融部门。

就中国而言，从2008年金融危机的演变来看，也存在有机危险。尽管2008年金融危机也导致中国经济增速明显下降，但通过反周期政策支持，负面影响很快得到控制。在接下来的十年里，中国经济超越了曲线，其出口从世界第三跃升至第一，遥遥领先。金融技术和数字技术超前发展，引领世界。

相反，目前的应对方式仍然是通过经济支持帮助企业度过难关，避免大规模失业，发行凭证甚至现金引导消费，加快新基础设施建设，尽快恢复生产生活正常化，最大限度地减少经济损失。最重要的是坚定不移地加快开放步伐，全面放开外资和民营企业准入限制，释放改革红利等因素，特别是农村土地市场改革，加快新型城镇化建设等。，并借助改革的力量创造新的机会。

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