黄湘源：茅台1500元目标价依据是什么？

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一家经纪公司通过恢复“4万亿计划”，实际上为新基础设施对白酒行业复苏的影响找到了基础。在这个市场中，不是正常的思维伦理和市场逻辑拥有最终发言权，而是基金的意志拥有最终发言权。

■黄祥源

随着贵州茅台(600519)披露10所学校170.25元的高额股息，其股价和市值也再次创出新高。然而，无论红利有多丰厚，都无法掩盖增长放缓的隐患，因为许多内部治理问题已经得到根本解决。事实上，虽然2019年收入增长率和净利润增长率分别实现了15.10%和17.05%的同比增长，但这一增长水平明显低于2018年的数据。

2019年，贵州茅台收入达到854.3亿元，同比增长16.01%；营业利润590.41亿元，同比增长14.99%；归属于母公司所有者的净利润为412.06亿元，同比增长17.05%。尽管这份成功保持两位数增长的成绩单在贵州茅台的历史上并不十分美丽，但它最终终结了前董事长李保芳的时代。从“空之降”开始，李保芳虽然已经在贵州茅台待了五年，但他接任茅台集团股份公司董事长才两年。在稳定生产、市场和队伍的同时，他对贵州茅台长期以来的销售体制进行了大刀阔斧的改革，这是消除前董事长袁仁国在这一领域留下的腐败影响所必需的。但是罗马不是一天建成的。如果说两至五年可以说是一个时代的话，这显然是袁仁国无法比拟的，因为他已经垄断了二十多年的权力。在这么短的时间内进行更彻底的改革显然不是那么容易的。就连上海证券交易所也询问了当时以茅台集团的名义成立营销公司的做法。贵州茅台对上海证券交易所的监管函做出了回应，主要有两点。一是控股股东设立的营销公司不会直接出售公司的茅台配额；第二，双方之间没有大额关联交易的安排。虽然不能说茅台集团对贵州茅台没有任何影响，但很难确定至少产品销售的增量会被集团营销公司拿走。在改革的关键时刻，关键环节的拨乱反正，不仅在一定程度上保证了茅台收入的相对稳定，而且也使贵州茅台的业绩不会受到过多的肥水外流的严重影响。

如果说10所学校170.25元的分红是李保芳退休的原因，那么，对于继任者高卫东来说，这可能不是在大树下乘凉的好时机，但这可能是高处不胜寒的开始。虽然茅台突破了1000亿元的产能壁垒，拉开了后1000亿时代的帷幕，但茅台历史上形成的营销和渠道混乱等长期缺陷并没有真正得到解决。相反，在合适的气候条件下，它可能会在任何时候引起意想不到的反弹。市场对李保芳在任期间压缩原有分销体系、加强茅台直营店管理、与多家超市和电子商务公司合作推广茅台直营店的做法并非没有争议。李去高来不久，就很难找到一瓶直接供货渠道为1499元的茅台，市场价格与出厂价相差1000多元。这是对李保芳式改革的肯定还是否定？一时之间，恐怕很难决定。然而，它给人们带来的思维意义显然不容忽视。对于正在进入高卫东时代的贵州茅台来说，如果李保芳的改革半途而废，这难道不意味着袁仁国创造的模式会卷土重来吗？虽然高卫东的选择还没有形成明确的倾向性，但市场趋势最多表达了一些不带倾向性的情绪宣泄，这可能不会成为茅台未来销售体制和销售模式改革创新的风向标。销量增长和价格上涨的双重驱动能否成为未来实现趋势增长的可靠保证，可能根本不是问题。如果茅台现在供不应求，那么当地就有很多小酒厂。通过合并和重建来扩大生产能力太容易了。然而，随着茅台现在的高贵地位，现在有很多人热衷于购买茅台现货，不是为了收藏或交流，而是纯粹为了满足自己的人口欲望。如果允许茅台的价格越涨越高，那么总有一天，市场也会迎来价值泡沫破裂的时刻。

目前，根据贵州茅台的最新评级，许多券商已将目标价上调至每股1500元，这是贵州茅台目标价迄今首次上调至1500元以上。在资金的作用下，以这样的价格实现机构溢价的目标可能不是不可能的。毕竟，在这个市场中，不是正常的思维伦理和市场逻辑拥有最终发言权，而是基金的意志拥有最终发言权。然而，在贵州茅台已明确将其2020年增长目标下调至10%左右的情况下，其股价目标价格已被提至如此高的区间，更不用说其是否符合晴雨表理论，但其依据有些离谱。一家经纪公司通过恢复“4万亿计划”，实际上为新基础设施对白酒行业复苏的影响找到了基础。原因据说有三:1 .“4万亿”计划落地半年后，白酒行业的基本面恢复了；2.高端葡萄酒的首次复苏将推动整个行业的复苏；3.股价先于基本面反弹。然而，在搜索贵州茅台的信息后，人们基本上可以说没有茅台集团直接或间接参与贵阳银行(601997)、印规黄金租赁、贵州银行(港股06199)等金融机构和华归人寿保险有限公司的消息，无论是旧基础设施还是“新基础设施”。推动金融业做大做强，将有助于贵州茅台做好品牌代言，充分挖掘发展潜力，挤出现有泡沫和水分，迎来行业发展的又一个春天。然而，贵州茅台“不换黄金”的真正含义并不在于逃避它的主要业务，当然也不能千方百计为其他女孩穿上婚纱。任何为了稳定和可持续发展而放弃主业的所谓茅台神话，可能都不是真正可靠的。作为贵州茅台的核心资产，改革创新下的产销协调发展和生态平衡是企业稳健发展的“黄金不换”。对于贵州茅台来说，有了这个“黄金不可交换”，就有了一切。没有这个“金不可换”，什么都不能说。