扎牢制度篱笆 疏通违约处置症结点——评《全国法院审理债券纠纷案件座谈会

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扣紧制度围栏，清除违约处置的症结

——评《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》

(海通接见江贾)

摘要:

2020年7月15日，最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《纪要》)。本文在回顾我国债券市场违约处置现状的基础上，对会议纪要进行了评析。

中国违约债券的回收。我们定义累计部分回收率=默认部分的累计回收率/默认金额。截至12月4日，中国的违约部分累计回收率仅为12%-13%左右。债券违约后的主要处置方式有:谈判、抵押物处置、担保人索赔、债务重组、诉讼等。1)协商处置。主要是指债权人经过协商给予债务人一定的宽限期，债务人通过自筹资金偿还债务。2)处分抵押物并向担保人索赔。但是，即使有不可撤销连带责任保证或可撤销连带责任保证等信用增级措施，最终的追偿情况也与还款意愿和还款强度有很大关系。3)债务重组。主要包括资产抵债、债转股、减债本金、减息、展期、追加担保等。在过去的19年中，本金和利息的展期频率远远高于前几年。4)诉讼。它主要包括违约后的索赔诉讼和破产诉讼。

违约处置的症结是什么？首先，缺乏具有高风险偏好的资金参与后续违约处置。中国资本市场主体相对简单，资金来源高度集中在银行机构。在美国，像秃鹫基金/危机基金这样的基金很少出现并参与违约企业的后续处置。其次，风险缓释工具尚未成熟，这使得投资者无法对冲风险。第三，投资者保护制度不完善，有效性有限。与银行等其他类型的债权人相比，债券持有人显然处于弱势地位。在实践中，我国股东大会制度缺乏规范，股东大会决议的法律效力不明确，存在诸多争议问题，阻碍了违约处理的进程，投资者的合法权益得不到有效保障，也导致许多股东以自己的名义直接申请司法程序。甚至有这样的情况，持有人会议通过了法案，但发行人拒绝接受。此外，欺诈和恶意逃废债务严重损害了投资者的权益。

分秒必争。不同类型证券的统一标准。会议纪要的开放表明，同样的法律标准适用于公司债券、公司债券和具有还本付息共同属性的非金融公司债务融资工具。集中起诉为主，个别起诉为辅。违约索赔现象有望改善，但单独起诉更为困难。管辖权集中在发行人的住所地，所以我们要警惕地方保护主义的影响。允许金融机构以自身信用提供财产查封担保，降低维权成本。加强持有人会议的有效性。债券持有人会议按照债券募集文件规定的程序和表决程序作出的决议，由人民法院认定为合法有效，对所有债券持有人具有约束力，但有法律无效理由或者募集文件明确规定相关事项不属于债券持有人会议决议范围的除外。相关行政处罚或生效的刑事判决不再是对虚假陈述债券提起诉讼的前提条件。理论上，监管当局没有意见，法院有权利和义务判断其是否构成虚假的债券声明，以及相关主体是否有过错。在确定其他责任主体的连带责任时，“债券承销机构和其他债券服务机构”已从正式草案中删除。我们认为，第一，债券承销机构的过错认定在第29条中已经明确，第二，在实践中，由于监管者的意见，在确定承销商的责任时可能会出现偏差。

道路是曲折的，前途是光明的。近18年来，信用债券违约已逐渐成为常态，但相应的违约回收率低于14-16年的违约初期，这与我国信用债券的断裂、违约频发以及违约企业资质的大规模恶化有关。低回收率使得债券投资者极其避免违约。在这种背景下，民营企业作为违约率最高的主体，很容易成为“一刀切”。未来，我国信用债券违约处置仍面临诸多困难，包括缺乏高风险偏好的资金参与违约企业后续处置，风险缓释工具不成熟，投资者无法对冲风险，投资者保护制度不完善。然而，我们已经看到一些积极的变化。风险缓释工具已经在开发过程中，债券投资者在许多违约事件中已经逐渐积累了一定的索赔经验。投资者保护制度也在不断完善。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的发布，将有助于优化审判程序，统一法律适用，进一步畅通法律救济渠道，提高司法救济效率，促进责任清晰、处罚平等、权责对称的治理约束机制的形成。这对更好地保护债券持有人的合法权益，平稳有序化解债券风险，保障债券市场持续健康发展，维护国家经济金融安全具有重要意义。

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1.中国债券违约后续处置现状

1.1统计默认回收率约为12-13%

截至19日，违约部分的累计回收率仅为12%-13%左右。我们定义累计部分回收率=违约部分的累计回收率/违约金额，可以反映违约后的回收情况。我们统计了截至1919年12月4日所有违约债券的后续回收情况(见“债权债务违约处置现状及要点”报告)。由于一些违约债券的信息很难获得，我们删除了无法获得违约金额等关键信息的债券，得到了386个违约债券样本，总违约金额约为2500亿元，回收率约为12%-13%。

1.2违约后续处置方法概述

债券违约后的主要处置方式有:谈判、抵押物处置、担保人索赔、债务重组、诉讼等。

协商处置主要是指债权人在协商后给予债务人一定的宽限期，债务人通过自筹资金偿还债务。自筹资金可以通过以下方式实现:(1)处置资产，向其他公司寻求贷款，或与金融机构合作，如获得银行贷款。如中国民生投资在违约后处置项目公司股权，珠海中富(000659)实业将以银行按揭贷款偿还公司债务，并向广东常州投资有限公司借款1.85亿元..此外，也有救济基金参与偿还债务的情况。广东澳马电器有限公司(002668)违约债券还款资金由中山市金融控制研究所管理的中山市救助基金牵头，华信信托设立的集合资金信托计划为公司提供融资资金。(2)第三方收购。例如，资产管理公司购买债务，内蒙古袁波的违约债券由信达资产购买。此外，最近的监管允许amc收购融资平台上到期的债务。中国信达(香港股票01359)总裁助理表示，虽然中国信达在收购平台上无法偿还到期债务，但联合工业投资者利用低效资产重组的收入偿还相关债务，相关项目余额已投入约70亿元。(3)向母公司寻求帮助。例如，在默认的12双套mtn1之后，实际的控制器SINOMACH或其受托人打算接受所有的默认投票。除了上述方法，引入新的投资者也可以给债务人带来资金。

处分抵押物并向担保人索赔。对于信用增级债券，如担保和质押财产，债权人可以在债券违约后向保证人要求赔偿，对于质押资产债券，债权人有优先受偿权。然而，一方面，中国有许多没有信用增级措施的信用债务，而银行贷款和其他债务一般都有抵押品。另一方面，民营企业的担保人大多是其实际控制人，即使有违约连带责任保证等信用增级措施，最终的追偿情况与还款意愿和还款强度有很大关系，存在一定的逃债情况。一方面是索赔顺序的问题，另一方面是价值和时间的不确定性。

债务重组:根据财税[2019]9号文的规定，债务重组是指债权人与债务人在达成协议或法院判决后，在不变更交易对手的情况下，就清偿债务的时间、金额或方式达成一致的交易。一般来说，它包括以下几种方法，或以下几种方法的组合:(1)债务人用资产清偿债务；(2)债务人将债务转换为权益工具；(3)除第1、2项外，其他债权债务条款通过调整债务本金、变更债务利息、变更还款期限等方式进行修改。，从而形成重组后的债权债务。具体来说，它主要包括用资产清偿债务、债转股、减少债务本金、降低利息、延长期限和增加担保。

以非现金资产清偿债务主要包括清偿存货、固定资产等实物资产，或者知识产权、债权、股权、资产使用权等财产权。例如，年轻的鹰农和牧民打算在违约后用库存来偿还利息。据《国家商报》报道，2019年11月8日，债权人与青鹰农牧民达成协议，愿意接受上市公司以实物形式偿还债务本息，金额约为2100万元。自2019年以来，本金和利息展期等其他方法出现的频率比往年高得多。

诉讼:主要包括违约后的索赔诉讼和破产诉讼。

违约索赔主要适用于债券到期时债务人仍有一定偿付能力且不符合破产诉讼条件的情形。根据《民事诉讼法》第九章，如果债务人的行为或其他原因在诉讼前或诉讼中损害了债权人的合法权益，债权人可以在诉讼前提起财产查封，也可以就财产查封提起诉讼。具体的保存方法包括封存、扣留和冷冻。

破产包括重组、清算和和解，债权人可以提议重组和清算。在破产程序中，企业应符合以下要求:(1)未清偿到期债务；(二)资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏偿付能力。但是，根据破产法第十九条的规定，人民法院受理破产申请后，保全债务人财产的措施解除，执行程序中止；第四十六条未到期的债权在破产申请被受理时视为到期，有息债权在破产申请被受理时停止计息。进入破产程序后，同一排序债权的偿还率相同。

破产重整(“破产不停止生产”)是指在法院的主持下，债务人和债权人达成协议，制定重整计划，同时，债务人可以在管理人的监督下继续经营其业务。在重组过程中，债权人不能单独主张债权，重组更适合债务人的业务仍有可能改善的情况。破产清算适用于企业经营状况已经不可逆转地恶化的情况，但破产清算程序耗时长、成本高，最终债权人能够分配的收入往往较少。

一般来说，协商是最基本的方式，债务重组一般适用于债务人只是暂时缺乏流动性、经营状况尚可、后续清算的可能性较高、债权人的诉讼成本较高的情况；债权诉讼一般适用于债务人经营状况恶化，但具有一定清偿能力，不符合破产诉讼要求，债权人不愿进入破产程序的情况，因为破产申请被受理后，一方面，以前的财产查封措施将被解除，这不利于以前申请过财产查封的债权人，同时，债务人的未决债权全部到期，要求赔偿的债权人人数将会增加；破产诉讼一般适用于许多债券违约和债务人破产的情况。破产程序中普通债权的清偿顺序相对不利，破产诉讼后清偿的案件相对较少，时间相对较长。其中，破产重整更适合于债务人的经营状况有可能改善的情况，而清算更适合于债务人自身经营状况已经无法改善且没有重整价值的情况。破产清算主要适用于未利用重要财产设立担保权益的企业或中小企业。

2.违约处置率下降的症结是什么？

一般来说，债券违约后，债权人和债务人一般会通过自我协商的方式进行跟进，当他们无法获得偿付或无法与债务人达成债务偿还协议时，债务人会利用司法渠道。但是，在实践中，违约债券处置方式的选择会有很大不同:

早期违约的恢复率很高，非法律手段占主导地位。在信用债券在14-16年间破裂的早期阶段，在“刚性赎回”思维的惯性下，在债券违约的情况下，债权人会期望股东或政府给予帮助，而发行人的股东和地方政府也往往出于公众舆论、政府公信力或地方融资的压力，利用行政手段帮助解决债务问题。

另一方面，通过分析早期违约主体的特征，可以发现14-16年间的大多数违约主体都是由于宏观或行业周期低迷导致利润弱化，从而导致现金流紧张。许多科目具有良好的资产质量，有些科目甚至不存在高负债问题。对于这些企业来说，通过资产处置和再融资支付更容易。

因此，从回收率数据来看，2014-2015年违约债券的回收率相对较高，违约债券的处置方式仍以非法律手段为主，仲裁或诉讼较少，采用的手段一般包括赔偿、银行贷款、债务重组、引进战略投资者、资产处置等。

2018年后，违约事件成为常态，通过法律手段寻求赔偿的现象屡见不鲜。在过去18年里，私营企业违约的浪潮有所抬头。爆发的原因不仅是经济转型带来的利润和现金流的弱化，也是金融去杠杆化带来的民营企业融资困难。违约主体的个体原因越来越明显，具体表现为违约主体普遍缺乏内生现金流，高负债导致债务偿还压力过大，资产质量差或高质押导致缺乏可用于处置和质押的有效资产。此外，在此期间，人们对信用债券刚刚被兑换的预期已经被打破，发行者的股东和地方政府也没有拯救它们的动机。个别发行人仍被怀疑恶意逃避债务。在这种情况下，通过内部协商进行处置的有效性和效率非常低。债权人会选择尽快采取财产查封措施，或者希望尽快进行破产重整，以司法压力推进处置过程。因此，相应地，自2018年以来，在债券违约后，债权人采取了法律手段要求赔偿。

综上所述，根据还款概率不同的主体，投资者采用的索赔方式会有很大的不同。对于还款概率高的违约主体，投资者更愿意协商处置，大多数违约债券在一年内全部或部分偿还，回收率较高，回收期较短。对于还款概率较低的违约主体，更多的投资者会选择在第一时间申请财产查封，而债务较重的将直接申请破产重组。

中国信用债券市场的违约很难处理。症结在哪里？

首先，缺乏具有高风险偏好的资金参与违约企业的后续处置。资本市场主体相对简单，资金来源高度集中在银行机构，风险偏好普遍较低。发债企业违约后，很少有像美国秃鹫基金/危机基金[1]这样的基金出现并参与违约企业的后续处置。目前，我国存在信用违约后引入战略投资者的案例，但引入的投资者主要是企业，部分战略投资者是具有政府背景的国有企业或中央企业，具有一定的政治援助意识。

其次，风险缓释工具尚不成熟，这使得投资者难以对冲风险。信用违约互换(cds)是国外债券市场最常见的信用衍生产品。在信用违约互换交易中，违约互换的买方将定期向违约互换的卖方支付一定的费用(称为信用违约互换价差)，一旦发生信用事件(主要是指债券主体无力支付)，违约互换的买方将有权将债券按面值交付给违约互换的卖方，从而有效规避信用风险。由于信用违约互换产品定义简单、易于标准化和交易简洁，该金融产品自20世纪90年代以来在国外发达金融市场发展迅速。近年来，中国也在试图创造类似的光盘产品。1818年10月22日，中央银行宣布引导建立民营企业债券融资支持工具，以稳定和促进民营企业债券融资。从1818年10月到2020年7月16日，已经发行了超过200亿crmw。

第三，投资者保护制度不完善，有效性有限。与银行等其他类型的债权人相比，债券持有人显然处于弱势地位。这种情况有很多原因。例如，(1)由于信息的间接和不对称获取，当许多信用债券被违约处置时，债券持有人会发现发行人的资产已经被提前知道信息的其他类型的债权人查封、冻结甚至清偿，持有人只能等待。(2)债券发行条件的设定仍由发行人主导，债券投资者不参与，往往导致投资者保护不足。其他类型的债权人(如银行贷款)可能会与发行人逐一讨论条款。(3)与其他类型的债权人相比，债券投资者数量众多且分散，小股东(散户)不得不通过集体行动捍卫自己的权利，但集体行动需要增加举行会议讨论和投票的程序，这是低效的，很可能在花费大量时间和金钱后仍难以捍卫自己的权利。

在债券投资者保护制度上，我国采用了两种制度的衔接:持有人会议和受托人制度。当债券违约时，债券持有人会议往往成为债券投资者与发行人沟通的重要平台。

然而，在实践中，我国的股东大会制度缺乏规范，股东大会决议的法律效力不明确，存在诸多争议问题，该制度的功能没有得到充分发挥。因此，违约处置过程受阻，投资者的合法权益得不到有效保障，也导致许多持有人以自己的名义直接申请司法程序。甚至有这样的情况，持有人会议通过了法案，但发行人拒绝接受。例如，股东大会通过了提前到期债务或提高逾期违约金率的议案，但发行人以增加债务负担为由拒绝同意；另一个例子是，持有人“要求建议投资者和债务委员会之间的定期沟通机制”，但发行人回答说，公司没有权力，等等。由此可见，债券持有人会议的决议是否对发行人具有约束力取决于发行人的批准和履行情况，以及发行人的批准是否与招股说明书中是否有明确的规定有关。例如，有些招股说明书没有明确规定相关事项在相应的债券持有人会议决策程序通过后才能生效。在这种情况下，即使债券持有人会议的决议获得通过，在实践中也很难实施。

此外，欺诈和恶意逃债难以遏制，严重损害了投资者的权益。近年来，信用债券违约后的逃废债务行为不断刷新市场认知，包括在违约前转移资产或优先清偿债务、债权人提起保全公司资产诉讼前向关联方进行资产质押、允许关联方提前封存、担保人以各种方式逃避担保责任，甚至在企业破产重组或清算过程中，联合破产管理人降低资产处置价格以转移利益。

综上所述，信用债务违约在过去的18年里逐渐成为常态，但相应的违约回收率很低，低于14-16年的违约初期。在过去的18年里，违约已经变得难以处理，这与中国信用债券的断裂、频繁的违约以及违约企业资质的大规模恶化有关。低回收率使得债券投资者极其避免违约。在这种背景下，民营企业作为违约率最高的主体，很容易被“一刀切”，严重影响了民营企业的债券融资。

3.会议记录是在正确的时间发布的，这对债券违约索赔会有什么影响？

2019年12月24日，最高人民法院邀请NPC法制工作委员会、司法部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会等单位在京举办全国债券纠纷审判座谈会，讨论了《全国债券纠纷审判座谈会纪要(征求意见稿)》(以下简称《纪要》(征求意见稿))。2020年7月15日，最高人民法院(以下简称《最高法》)正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《纪要》)。

不同类型证券的统一标准。会议纪要的开放表明，同样的法律标准适用于公司债券、公司债券和具有还本付息共同属性的非金融公司债务融资工具。此前，由于分业监管，银行间交易市场发行的债券等非金融企业债务融资工具不能适用《证券法》的相关规定，包括主承销商的责任规定，导致债券持有人对主承销商的权利保护存在明显差异，包括连带责任和举证责任。会议记录的出版意义重大。虽然后续工作还需要多方面的合作，比如银行间债券是否统一到交易所或者交易所债券是否统一到银行，但也需要明确的监管。然而，会议纪要为今后的统一监督和统一判断指明了方向。

集中起诉为主，个别起诉为辅。违约索赔现象有望改善，但单独起诉更为困难。诉讼主体资格:“集中起诉原则以债券受托人或债券持有人大会选举的代表为基础，辅以对债券持有人的个别起诉”。通过适当限制债券持有人对债券违约风险的处置，将改善以往谁违约谁先谁快的局面，这将有助于增加债券持有人权利保护的公平性。同时，《会议纪要》明确了受托人为全部或部分债券持有人的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼、申请发行人重组和破产清算的主体资格，受托人提起诉讼没有任何障碍。此外，会议纪要承认资产管理产品经理的诉讼地位，并明确表示债券交易(不改变债券持有人的地位)对诉讼地位没有影响。

从这一部分来看，会议纪要鼓励受托人先起诉，但也对个人起诉提出了更高的条件。个别起诉有两种情况可以受理:1)当债券持有人会议决议授权受托人或选任代表人代表部分债券持有人主张权利，其他债券持有人单独或共同提起或参与民事诉讼，或申请发行人破产重整、破产清算时，人民法院应当依法受理。(二)债券持有人会议以受托人怠于履行职责为由作出主张权利的有效决议后，债券持有人根据该决议向人民法院提起诉讼，单独、共同或者代表其他债券持有人申请发行人破产重整或者破产清算的，人民法院应当依法受理。

一般认为，也就是说，“受托人起诉”基本上可以视为“个人起诉”的前置程序。如果你想单独起诉，你必须首先满足排除“受托人起诉”的条件，如不授权受托人起诉，或以受托人授权后懒于履行职责为由做出有效决议主张你的权利。

管辖权集中在发行人的住所地，所以我们要警惕地方保护主义的影响。在当前的公司债券交易纠纷中，只要没有管辖权协议，债券持有人就会选择在自己的住所提起诉讼，以避免发行人住所的地方保护主义的影响，但这也导致了全国范围内同一债券的四起诉讼。在《概述》中，管辖权集中在发行人所在地人民法院。

首先，“受托人和债券持有人以发行人或信用增级机构为被告，为偿还债券本息或履行信用增级义务而提起的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖。”但是，也提到“如果债券募集文件与委托管理协议之间有其他约定的，将予以约定。”因此，招股说明书可以事先约定将管辖权统一到发行人住所以外的法院，如受托人的住所。但是，要做到这一点，有必要使债券募集文件与受托管理协议中关于管辖权的规定保持一致。如有不一致，“根据《最高人民法院关于适用中华人民共和国民事诉讼法若干问题的解释》第三十条第一款不能确定管辖法院的，由发行人住所地人民法院管辖。”

在欺诈发行和虚假陈述案件的管辖安排方面，《会议纪要》明确规定:“债券持有人和债券投资者应当承担发行人、债券承销机构、债券服务机构等对欺诈发行和虚假陈述民事责任的要求。侵权纠纷案件由省、直辖市、自治区人民政府所在地的市、计划单列市和经济特区的中级人民法院管辖。”此外，与原征求意见稿相比，正式征求意见稿还增加了“多被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖。”

在破产案件管辖中，受托人和债券持有人申请发行人重组和破产清算，发行人申请重组、和解和破产清算，由发行人所在地中级人民法院管辖。

允许金融机构以自身信用提供财产查封担保，降低维权成本。在诉讼中，根据《最高人民法院关于人民法院办理财产查封案件若干问题的规定》(法释[2016]22号)第九条规定的精神，人民法院可以批准证券公司、信托公司、基金公司、期货公司等经金融监管部门批准的具有独立偿债能力的金融机构及其分支机构以自有财产作为信用担保的财产查封申请。

加强持有人会议的有效性。债券持有人会议是债券市场强化债券持有人权利、统一债券持有人地位的基本制度，也是债券持有人指导和监督受托人勤勉尽责的特殊制度安排。根据会议纪要，人民法院应充分发挥债券持有人会议讨论平台在案件审理过程中的作用，尊重债券持有人会议依据法律法规作出决议的有效性，确保托管人和诉讼代理人能够履行债券持有人会议赋予的职责，如参与诉讼、债务重组、破产重整、和解和清算等。债券持有人会议按照债券募集文件规定的程序和表决程序作出的决议，由人民法院认定为合法有效，对所有债券持有人具有约束力，但有法律无效理由或者募集文件明确规定相关事项不属于债券持有人会议决议范围的除外。可能损害或转移债券持有人利益的行为是重要事项，必须事先获得债券持有人会议的授权或征求债券持有人的意见或由债券持有人自行决定。

如上所述，债券持有人会议机制的有效性有限。《会议纪要》对债券持有人会议作了详细规定，以增强其法律效力，并明确规定，除非存在法律无效原因或募集文件明确规定相关事项不属于债券持有人会议决议的范围，否则人民法院将认为其合法有效，对所有债券持有人具有约束力。过去，不执行债券持有人会议决议的行为将受到限制。

相关行政处罚或生效的刑事判决不再是对虚假陈述债券提起诉讼的前提条件。长期以来，我国司法机关在确定法律责任时非常重视监管部门的意见。如法释[2003]2号《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》[1]几乎将监管部门对虚假陈述的行政处罚作为立案的前提条件，“不予处罚，不予立案”。《会议纪要》第九条明确指出:“欺诈发行、债券持有人和债券投资者鼓吹的欺诈发行、虚假陈述等行为，有关部门不予受理，不予行政处罚，不予生效刑事裁判文书。如果起诉被驳回，人民法院将不予支持。”因此，相关的行政处罚或生效的刑事判决并不是对虚假陈述债券提起诉讼的前提条件。在这种情况下，理论上没有来自监管部门的意见，法院有权利和义务判断其是否构成虚假的债券声明以及相关主体是否有过错。

在确定其他责任主体的连带责任时，正式草案删除了“债券承销机构和其他债券服务机构”，最后规定:“发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行相同职责的人员，如果其制作发行的信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资者对发行人偿付能力的判断，应当共同向债券持有人报告。

我们认为，第一，《会议纪要》第29条已经明确了债券承销机构的过错认定，第二，在实践中，由于监管者的意见，在确定承销商的责任时可能会出现偏差。因为监管部门对违法违规行为采取的措施非常灵活，如责令改正、监督谈话、发出警告信、责令公开解释、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选、暂时拒绝接受与行政许可有关的文件等。此外，实践中监管部门对投资者投诉的回复意见也很多，类似于“信访回复”。根据征求意见稿，承销商应对发行人虚假陈述造成的损失承担连带责任，“能够证明自己没有过错的除外”，承销商必须证明自己没有过错，才能免除连带责任。但是，监管部门在“警示函”或“信访函”中对承销商的业绩缺陷的负面评价，将使法院在诉讼中难以做出“无过错”的认定，这意味着从理论上讲，只要承销商在承销工作中存在过错，那么在正式草案中，承销商机构就被排除在连带责任的认定范围之外，罚金规则由第29条规定，体现了极高的司法水平。

4.道路是曲折的，前途是光明的

在过去的18年里，信用债务违约已经逐渐成为一件正常的事情，但是相应的违约回收率却很低，而且还低于14-16年违约的早期阶段。在过去的18年里，违约已经变得难以处理，这与中国信用债券的断裂、频繁的违约以及违约企业资质的大规模恶化有关。低回收率使得债券投资者极其避免违约。在这种背景下，民营企业作为违约率最高的主体，很容易被“一刀切”，严重影响了民营企业的债券融资。

未来，我国信用债券违约处置仍面临诸多困难，包括缺乏高风险偏好的资金参与违约企业后续处置，风险缓释工具不成熟，投资者无法对冲风险，投资者保护制度不完善。然而，我们已经看到一些积极的变化。风险缓释工具已经在开发过程中，债券投资者在许多违约事件中已经逐渐积累了一定的索赔经验，投资者保护制度也在不断完善。例如，近年来，许多投资者保护条款被添加到债券招股说明书中。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的发布，将有助于优化审判程序，统一法律适用，进一步畅通法律救济渠道，提高司法救济效率，促进责任明确、处罚平等、权责对等的治理约束机制的形成，对于更好地保护债券持有人的合法权益，平稳有序化解债券风险，保障债券市场持续健康发展，维护国家经济金融安全具有重要意义。

虽然短期处置信用债务违约仍存在诸多困难，但我们对未来仍充满期待。