开源证券孙金钜：新三板精选层扬帆起航 四大维度甄选精选层标的

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新的第三届董事会已经进行了深入改革，选定的一层已经起航。所选的层是从四个维度选择的:盈利能力、增长、市场认可度和R&D能力，近40%的创新层公司可能符合标准。从申请选择层公司的行业分布来看，大部分集中在计算机、医药、生物、机械设备等行业。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，新的第三板发生了深刻的变化，选定的层起航

新的第三板改为地面，并为选定的楼层设置了四套进入标准。2019年10月25日，中国证监会开始全面深化新三板改革，从优化发行制度、完善层级制度、建立上市公司转移机制、加强监督管理、完善市场退出机制五个方面入手。其中，选择层的引入是核心内容之一。在选择层有四套进入标准，涉及市场价值、盈利能力、增长和R&D能力。根据这些标准，进入选择层的企业质量高于创新层，对投资者更具吸引力。选择层面准入标准的多样化可以吸引不同类型的投资者，使投资者结构多样化，提高市场流动性。选择层的审查规则坚持以市场化和信息披露审查为核心的原则，将促进市场定价功能的完善，减少投资者信息不对称，增强投资者信心。选择层将为企业提供更好的融资便利，培育更多优质企业，吸引更多投资者，并为投资者提供大量潜在的投资收益机会。2020年2月28日，股份转让系统发布了几套与实施新三板改革相关的业务规则，包括《全国中小企业股份转让系统选定层上市审核细则(试行)》和《全国中小企业股份转让系统上市委员会管理规则(试行)》。《全国中小企业股份转让系统向非特定合格投资者发行股票、定向上市和定向承销实施细则(试行)》的业务指引进一步明确了市场普遍关注的定向上市的上市审核、上市委员会管理和发行承销要求，加快了定向上市的正式落地进程。

选定的一级企业上市一年后可直接申请转让，国内多级资本市场体系不断优化。近年来，新三板公司与主板和中小市场的联系日益紧密，上市频率和并购数量明显增加，但整体转移率不高。2018年，新三板共有23家公司成功在主板或创业板上市，共募集资金148.9亿元；2019年，共有43家公司成功在主板或创业板上市，共募集资金288.5亿元。与此同时，新三板上市公司与上市公司通过上下游业务、并购等形成了紧密的联系。2014年至2019年，共有287家上市公司被上市公司收购，涉及金额1058.8亿元。值得注意的是，上述转移过程并不是真正的转移过程。所有交易在新三板暂停。中国证监会批准其首次公开发行资格后，将其摘牌上市。然而，在此次改革后，在选择层上市一年的公司可以不经证监会批准直接在证券交易所上市，从而避免了咨询前退市的复杂过程。

在第二个和第四个维度中，选定的层被选中，近40%的创新公司符合标准

近40%的创新公司被选中，集中在计算机、医药、生物、化工等行业。2019年12月27日，全国股份转让系统发布了《中国中小企业股份转让系统分级管理办法》(以下简称《分级管理办法》)，并正式启动了选择层。其中，核心内容是提出以市场价值为核心，围绕盈利能力、成长性、市场认可度和R&D能力提出可选标准，用于选择已在创新层上市一年的公司连续进入选择层。我们筛选了664家创新公司。总体而言，234家公司达到盈利标准，占创新型公司总数的35.2%；符合增长标准的企业有44家，占6.6%；符合R&D能力标准的公司有17家，占2.6%；有30家公司具有一定的R&D能力和较高的市场认可度，占4.5%。由于部分公司同时满足多个条件，剔除权重后，共有248家公司符合选择层标准，约占创新层公司总数的37.3%。从行业角度看，在潜在的248家目标公司中，计算机、医药、生物和化学行业的公司数量位居前三，分别达到46家、30家和24家。同时，《分级管理办法》提出，全国股份转让公司将于每年4月30日开始对上市公司的市场水平进行定期调整，2020年选择的层级目标将以2019财年为基础，因此我们根据2018财年计算出的潜在目标数量与实际数量仍有一定差距。

(一)准则一:市场价值不低于2亿元，最近两年净利润(扣除非经常性损益前后较低)不低于1500万元，加权平均净资产收益率平均不低于8%；或者最近一年净利润不低于2500万元，加权平均净资产收益率不低于8%。

标准1主要侧重于盈利能力评估，这要求较低的市场价值，但较高的盈利能力。与进入创新层的要求相比，进入选择层的要求较高，但低于科技板块的上市要求，多层次资本市场结构清晰。由于评估标准是公开发行后的市场价值，我们使用最近90天的平均每日市场价值来估计。在创新层筛选出664只股票后，有234家公司符合第一标准，占创新层的35.2%。

(2)标准2:市场价值不低于4亿元，最近两年平均营业收入不低于1亿元，上一年度营业收入增长率不低于30%，上一年度经营活动净现金流量为正。

标准2主要指公司成长性评估。经过筛选，符合标准2的企业有44家，占创新水平的6.6%。

(3)标准3:市场价值不低于8亿元人民币，最近一年营业收入不低于2亿元人民币，最近两年R&D投资总额不低于最近两年营业收入总额的8%。

标准3主要评估技术密集型企业的R&D能力。经过筛选，符合标准3的企业有17家，占创新水平的2.6%。

(4)标准4:市场价值不低于15亿元人民币，近两年研发总投资不低于5000万元人民币。

标准4主要针对公司的市场认可度以及是否具备一定的R&D能力。经过筛选，符合标准4的企业有30家，占创新水平的4.5%。

第三，75家公司打算申请选定的层级，53家公司已进入咨询期

截至3月6日，共有75家公司宣布有意申请选择层，53家公司已经开始或变更选择层，进行上市咨询和备案。其中，玉环剑客、郏县、长江文化、林龙、何泓姗、末代浪漫等。之前曾计划去a股ipo，他们都宣布打算转到选定的层。根据2017-2018年的相关财务数据，在75家有意申请所选层的公司中，有19家公司暂时不符合所选层的选择条件，因为它们仍处于基础层或不能满足申请标准，有56家公司至少符合一个标准。其中，54家公司符合标准一(盈利能力评估)；10家公司达到第二标准(增长评估)；两家公司符合第三项标准(R&D能力评估)；六家公司达到了第四项标准(市场认可和R&D能力评估)。巴雷特也符合标准一、二和四；安德宇制药也符合标准1和3；包括新荣昌在内的八家公司也符合标准一和二；包括利达在内的四家公司同时符合标准一和标准四。

申请入选的公司大多集中在计算机、医药、生物、机械和设备行业。其中，计算机行业占18.7%，医药生物行业占12%，机械设备行业占10.7%。在计算机行业的14家公司中，有10家打算申请所选等级的公司已经进入咨询期，总共有11家公司符合标准，都是标准公司。医药生物行业的九家公司中有七家已经进入咨询期，共有六家公司符合标准，全部符合标准1。其中，赛莱拉符合标准1和4，安德宇制药公司符合标准1和3。机械设备行业八家公司中，有七家公司打算申请所选层，现已进入咨询期，共有六家公司符合标准。其中，康平铁科符合标准1和标准2，连城数控符合标准1和标准4，泰成科技符合标准2。

申请所选层级的公司的整体估值和盈利能力高于新三板的平均水平，但与创业板和科技园仍有差距。从估值的角度来看，75家公司申请选定层级的平均市盈率(ttm)为24.73倍，中位数为19.38倍，高于创新层级和基础层级，但低于创业板和科技局。从市场价值的角度来看，申请选定等级的公司的市场价值大多集中在2000-15亿之间，少数公司达到50亿以上。从盈利能力来看，2017-2018年申请评选的公司平均净利润大多在5000万元以下，且各区间分布相对均匀，平均为3169万元，平均为6080万元。中值和平均值均高于创新层和基础层，但与创业板(中值7491万，平均值8752万)和科技局(中值6448万，平均值1.29亿)相比仍有较大差距。从增长角度来看，2018年入选公司的平均收入增长率为23.1%，优于同期创业板的业绩(20.3%)，但与科技板块仍有差距(33.89%)；从总体收入增长率的分布来看，所选公司申请80%以上增长率的公司比例高于科技板块和创业板市场，20%-40%的增长率区间分布高于创业板市场，但不如科技板块。与此同时，18.3%的公司出现负增长。

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