开源证券孙金钜：再融资新政正式落地 定增迎来黄金时代

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新的再融资政策正式出台，放松了政策以解决核心需求问题。2020年，固定资产市场将增长一倍以上。参与门槛将降低，固定市场参与基金将更加多元化。同时，贴现率上升，存在高贴现率、短期锁定期和短期无限减持的高贴现套利机会。固定投资将进入“金坑”时代。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，新的再融资政策正式出台，供求两端向四面八方放松

2020年2月14日晚，为深化金融供给面结构改革，完善再融资的市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力，帮助上市公司抗击疫情、恢复生产，中国证监会发布了《上市公司修订办法》。《关于证券发行管理办法的决定》、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》和《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》(以下统称“新再融资政策”)同时发布，修订了《发行监管问答——指导和规范上市公司融资行为的监管要求》，适度放宽了非公开发行股票的融资规模限制，并同时发布实施。这份正式草案是中国证监会2019年11月8日发布的新再融资政策(征求意见稿)的正式落地。正式草案和征求意见稿的主要区别在于“新旧界限”。无论正式草案是否已经发布，都被视为“新老分界点”，从现在起不再发布的再融资方案，都要服从新的规定。同时，中国证监会非公开发行股票的数量上限不得超过发行前总股本的20%至30%。“再融资新政”从供求两端全方位放松了再融资，再融资将迎来发展的黄金时期。

其次，自2018年10月以来，再融资政策一直在放松

从2014年5月到2018年10月，再融资政策经历了一个从放松到收紧的完整周期。自2018年10月，证监会发布《关于上市公司发行股票购买资产和募集配套资金的相关问答(2018年修订)》，再融资政策再次放宽。2018年10月，中国证监会放宽了配套资金的使用，配套资金可用于补货和偿债，比例不得超过交易对价的25%或配套资金总额的50%。2018年11月，中国证监会发布了《发行监管问答——指导和规范上市公司融资行为的监管要求》，放宽了非公开发行的融资间隔和资金使用。如果以前募集的资金基本用完或允许募集的资金投资于未变更和未按计划投资的上市公司，不受18个月融资间隔的限制，但原则上不得少于6个月。如果融资规模不超过最近12个月股份回购总额的10倍，再融资不受融资间隔的限制，审计时将给予优先支持。同时，对于非公开发行股票确定的发行目标，资金可以用于补货和偿还债务；以其他方式募集资金的，用于补缴和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%(资产较轻、R&D投资较高的企业超过上述比例的，应充分论证其合理性)。2018年11月，中国证监会开始试点定向可转换债券并购及配套融资。2019年10月，中国证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定》，大幅放宽并购重组政策，恢复借壳融资支持。这一再融资政策再次迎来了一次大的放松:在供给方面，创业板公司公开发行和非公开发行的要求有所放松，更多的创业板公司有资格再融资；在需求方面，放宽了锁定期、定价基准日选择、底价、已发行股份数量、发行对象数量、减持限制和批准文件有效期等七个维度，以吸引资金参与再融资市场。与2017年全面收紧再融资政策相比，目前的再融资政策比2017年前更加宽松。

第三，降低发行要求，创业板公司将受益最大

此次放宽简化了上市公司的发行条件:取消了最近一期期末创业板公开发行证券的资产负债率高于45%的条件；取消连续两年在创业板非公开发行股票的条件；本次发行条件将在创业板以前募集的资金基本用完后，根据信息披露要求进行调整，使用的进度和效果与披露基本一致。由于商誉减值的爆发，许多创业板公司在2018年遭受了巨额亏损，因此不符合非公开发行的条件。本次修订将重新获得该分行非公开发行的权利。目前，789家创业板公司中有171家不符合连续两年盈利的要求，亏损但需要融资的公司将从中受益。与此同时，新的再融资政策以发行是否完成为基础，所有已发行该计划的公司将适用新规定，并率先受益。上市公司现有再融资计划在完成相应决策程序、更新申请文件或办理会后事项后，可继续推进。已通过审批会议的，无需重新提交审批会议审议。已取得批准文件且在原批准文件有效期内无法发放的，可以向中国证监会申请延续批准文件。目前，已发行固定收益计划的a股公司有291家，总融资规模为4763亿元，其中71家公司已获中国证监会批准，融资规模为1079亿元。目前，公布固定收益计划的291家公司中，化工、电子和机械行业的数量最多，分别为31家、29家和28家；从融资规模来看，非银行、电子、房地产和化工行业的融资规模相对较大，分别达到735亿元、458亿元、451亿元和408亿元。

第四，为解决核心需求问题，固定市场规模将增长一倍以上

提高折扣上限，缩短锁定期，放宽减持限制，降低参与门槛，增强四合一系统的市场吸引力。贴现率和锁定期一直是增加市场对投资者吸引力的关键核心。此前，固定资产市场的基价比定价基准日前20个交易日的平均价格低10%，锁定期为12个月或36个月。此外，在解除锁定期后，它需要受到新的减持规定的限制。新的减持规定要求集中竞价减持连续三个月不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过总股本的2%，集中竞价减持不得超过解禁第一年固定收益股东持有的固定收益股份的50%。新的减持规定不仅限制了解禁后固定收益股东的流动性，还变相延长了固定收益股票的锁定期。正是由于贴现率的下降和锁定期的延长，固定收益市场的吸引力大大降低，从而导致了固定收益市场的持续低迷。这项放宽将会提高贴现率，并大幅缩短锁定期。固定价格可以提前锁定，底价的折扣从10%提高到20%，锁定期从12个月/36个月缩短到6个月/18个月，且下调不受限制，这将大大增强固定市场的吸引力。此外，此次修订将统一增加投资者人数，创业板不超过5人，主板(中小板)不超过10人，不超过35人，这将大大减少固定收益凭证的数量，大大降低参与固定收益市场的门槛，吸引更多投资者参与。

在解决了核心需求问题后，固定市场规模将迎来一倍以上的增长。2017年监管力度加大后，发行规模继续下降，从2016年的1.07万亿元(投标价6207亿元，价格4460亿元)的峰值下降到2019年的1229亿元(投标价1009亿元，价格219亿元)。由于监管严格，限制市场规模增长的核心在于缺乏资金的吸引力和需求。自2018年以来，固定收益市场的发行一直比较困难，2018年固定收益市场失败的概率高达52.4%。自2019年以来，这一趋势一直持续，发行失败的概率进一步小幅上升至52.6%。同时，几乎所有成功的项目都是以底价发行的，2019年纯以底价发行的项目比例达到85.3%。如果一些公司的发行价仅略高于底价，基本上超过95%的项目已经以底价发行。同时，在第一次报价中，需要认购近30%的一年期固定增长。自2018年以来，筹资不足的情况(实际筹资少于预计筹资金额的90%)开始显著增加。2018年，52.7%的公司对筹资不满意，2019年，这一比例进一步上升至56.6%。新的再融资政策出台后，固定价格折让将锁定18个月，固定价格折让保留价锁定6个月，审批期限为12个月。基本上，所有的固定价格在发行端都不会太难，发行成功率将迅速提高到近100%。可以看出，在解决了核心需求问题后，只有提高成功率，消除筹资不足的现象，才能推动固定市场规模实现一倍以上的增长。同时，在固定收益发行成功率大幅提高、发行条件进一步放宽、发行股数进一步提高的背景下，更多的上市公司将选择采用固定收益融资方式，项目供应方也将迎来快速复苏。因此，我们认为，新的再融资政策实施后，2020年固定收益市场将迅速复苏，市场规模将迎来一倍以上的增长。

5.贴现率的上限提高了，固定投资进入了“金坑”时代

新的再融资政策出台后，对于固定价格上涨，不仅可以提前锁定价格(发行价由董事会计划时确定)，还可以在定价基准日之前20个交易日平均价格的10%至20%提高底价(一般为定价发行价)，锁定期从36个月缩短至18个月，且下调不受新的下调规定的限制。可以看出，仅考虑折现率带来的利润，固定定价的年化收益可达16.7%，高折现套利的机会凸显。固定定价将再次回归(以前，由于价格不能提前锁定，折现率没有优势，锁定期更长，收缩更快)，将成为固定市场的主流品种。对于固定竞价，发行的底价是发行期第一天前20个交易日平均价格的20%，这将吸引足够多的投资者参与。在市场报价的情况下，贴现率将由市场供求决定，长期稳定的贴现率不会太高。然而，目前固定收入市场仍处于供大于求的格局。新政生效后，基金进入固定收益市场需要一定的时间。因此，在短期内，存在高折现率、短锁定期和无限缩减的高折现套利机会。无论是固定定价还是固定竞价，都有很好的高折扣套利机会。随着新规定生效后贴现率上限的提高，固定投资将进入黄金时代。贴现率是固定收益以牺牲流动性为代价获得的收益补偿。历史上，固定收益市场的α收益和β收益都有正负贡献。只有贴现率一直是固定收益市场的核心和最稳定的系统收益来源。2019年，贴现率、α回报和β回报都开始转为正值，收益率的大幅回升也将吸引资金加速入场。

6.门槛大幅下降，参与基金将更加多元化

参赛门槛将降至100万，参赛基金和参赛科目将更加多样化。新规定将把分配目标的数量统一增加到35个。以2019年实施的112起竞价增额为例，平均实际募集规模仅为8.54亿元，平均分配给35家发行人，单笔金额仅为2440万元。考虑到仍有一些2亿元以下的小规模配套融资项目，参与门槛将降至100万元。门槛的大幅下降不仅意味着以前的固定收益市场对“单次出售”的需求(单次出售的数量太大，需要多个投资者进行一次)大幅下降，也意味着更多的投资者可以参与到固定收益市场的投资中来。我们预计，个人投资者、私人投资者、公共投资者、保险机构、企业年金、社会保障等各方将在未来参与。参与基金和主体将更加多元化，固定收益将成为股权投资的重要投资手段。

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