罗党：让中小微应用好新三板的这个资本工具做大做强

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许多企业的中期目标是写“五年后成功上市”，以追求ipo为最终目标，而忽略了IPO作为重要资源杠杆和放大业务增长的过程作用；也有许多投资者为了资本的“安全退出”而“推动”ipo。一些企业在与资本方的博弈中“彻底输了”，一些企业因勉强上市后表现不佳而面临退市的风险。

引言:新三板的发展为中小企业融资做出了巨大贡献 新三板肩负着服务中小企业、提高直接融资比重的历史使命，处于资本市场改革的前沿，备受市场期待。新三板改革重启后，市场未来将走向何方，如何定位，引起了市场的关注。

第五次全国金融工作会议对中小企业金融服务做出了具体安排。中国共产党第十九次全国代表大会还强调深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。

在2018年新三板创新发展论坛上，股份转让系统总经理李明指出，新三板作为服务中小企业的市场，在帮助企业方面的作用体现在两个方向:(1)发挥苗圃功能，企业在新三板中。做大做强后，进行ipo或被收购；(2)第二，新三板应发挥其土壤功能。有些企业在做大后愿意留在新三板，所以应该配备更有效的系统，尽量满足他们对融资、分销和交易方式的新需求。

在2017年由新三板智库和久银控股联合举办的第三届中国新三板M&A峰会论坛上，国有股转让系统副总经理隋强指出，经过五年的探索和实践，新三板完成了基本的系统设计、基础设施建设和初步的规模积累，进入了从数量积累到质量提升的关键阶段。五年来，股权融资已达3900多亿元，一批处于研发阶段的亏损企业也实现了融资。近3900亿元的企业融资汇集了近6000家企业，平均单笔融资金额约4500万元，意义重大。

根据最新统计数据，2017年新三板市场股权融资达到1336亿元，重大资产重组115次，收购336次，交易总额分别达到167亿元和476亿元。

新三板市场的发展不仅有效拓宽了资本市场对不同发展阶段企业的覆盖面，使成千上万的小微企业走上了持续规范化的道路，而且通过制度创新和市场化机制，帮助大量小微企业解决融资问题，实现快速增长，具有不可估量的积极意义(隋强，2017)。

也许人们仍然感到不满足的原因是因为他们期望过高。

那么，我们怎样才能做得更好呢？

新三板为高质量的中小企业提供了资本舞台，但融资的核心取决于企业自身的实力

中国的多层次资本市场还很不完善，大量高质量的企业把登陆a股市场作为一个重要目标，甚至许多企业把它作为自己的最终目标。许多企业的中期目标是写“五年后成功上市”，以追求ipo为最终目标，而忽略了IPO作为重要资源杠杆和放大业务增长的过程作用；也有许多投资者为了资本的“安全退出”而“推动”ipo。一些企业在与资本方的博弈中“彻底输了”，一些企业因勉强上市后表现不佳而面临退市的风险。

2013年和2014年，当ipo市场停滞不前时，新三板的诞生为大量中小企业提供了广阔的舞台。在各种政策和中介机构的推动下，新三板迎来了大跃进。许多中小企业认为登陆新三板意味着融资，只要上市就可以“一夜之间翻身”。因此，无论自身实力如何，新三板上市门槛不高，上市审核要求不高。新三板上市基本上是必然的事情。早期上市的新三板企业享受短期“政策红利”。当时，无论什么企业在新的三板上市，他们都必须筹集资金，最后他们不得不依靠关系。一些新的三板企业可以在一个月内筹集两次资金。当时，没有人负责企业是什么样子的，也没有人负责融资。每个人都觉得，如果他们现在投票，将来肯定能以更高的价格退出。空的套利是巨大的，总是有“韭菜”在后面进来。这类似于2017年ico在区块链的融资。各种各样的投机硬币蜂拥而至，期望翻几十倍甚至几百倍来实现财富自由。

这种现象注定是短暂的，也注定会给没有离开市场的新投资者带来无尽的痛苦。这也导致新三板在2016年和2017年陷入低迷，大量上市公司没有融资的希望。虽然我们看到了新三板的融资总额，但实际上有相当多的公司没有得到融资。

根据新三板智库的统计，2017年，2501家公司共募集了2714次，共募集了1331.41亿元，而2016年，2660家新三板公司完成了3042次增发。考虑到2017年新增1400多家上市企业，这表明新三板固定收益融资覆盖的企业数量有所减少，借贷能力分化突出。如果从一些巨额融资中扣除，比如神舟UCAR:70亿；齐鲁银行:50亿；大运会汽车:17.7亿等。事实上，许多中小企业的融资情况并不像想象的那么好。

从数据来看，除了齐鲁银行、神州UCAR等大型企业，基金显然更青睐收入最高的顶级企业。数据显示，2015年至2017年，收入低于5000万元的上市公司融资比例从19.46%下降到10.44%；净利润在1000万元以下的企业融资额占比从30%下降到23%，降幅较大(齐，2018)。

还有一个数据值得注意。自2017年以来，新三板制造企业和新兴实体经济吸纳黄金的能力进一步增强，融资主要集中在制造业、信息传输、软件和信息技术服务以及金融领域。其中，制造业企业融资547亿元，占42.57%，而2016年仅占35%；信息传输、软件和信息技术服务业共筹集资金267亿元，约占20.79%。“由于政策调整，2017年私募机构主导增发市场的情况没有出现。除了齐鲁银行等金融机构，资金也越来越多地流向实体和新兴产业(傅立春，2018)。”

随着融资市场分化的加剧，中小企业的融资门槛进一步提高。我们认为，根本问题是上市公司需要改善其管理和治理。当然，市场也应该通过改革为上市公司提供一个更加完善和便利的融资环境。

隋强(2017)谈到了20世纪30年代英国政府首次提出的“麦克米伦缺口”，并分析了中小企业融资难、融资贵的内在原因:从企业角度来看，许多处于早期发展阶段的企业存在治理不规范、经营不稳定、融资不透明等问题，导致长期的社会资本被信息不对称所挫伤；从市场发展的角度来看，资本市场的服务对象从大中型企业向中小企业扩张需要一个漫长的过程。

我们认为，在没有新三板市场的情况下，中小企业融资一直是一个大问题。在新三板市场，这并不意味着这个大问题已经解决，但只有一个办法来解决它。我一直认为新三板是中小企业进入资本市场的一个工具，或者说是一个阶段性的阶段。没有好坏之手，而是它是否适合企业本身。不是所有的企业都能使用这种资本工具。正如我刚才所说，对于高质量的中小企业来说，新三板是一个不可错过的资本工具，它的应用可以帮助它们成长。

当所有(甚至大多数)高质量的小微企业都使用这一工具时，新三板将会成功。中国多层次资本市场的建设也可以取得实质性进展。这也是许多新的三板人的目标。

一切有利于实现这一目标的东西都应该得到有效的推动，克服一切困难；凡是不利于推进这一目标的，都应该坚决推倒，勇于重新开始。这也是我对政策的期望。