黄小鹏：以“逆混改”消解茅台的利益冲突

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面向市场的产品定价可以消除the/きだよきだよききききききききききききききききӕ123

黄晓鹏

在过去的两年里，贵州茅台(600519)一直是公众舆论的焦点。产品定价、营销体制改革、腐败、同行业竞争等问题引发了各种争议，一时难以解决。笔者认为，要化解矛盾，实现多赢，必须从根本上设计一套激励相容的制度安排。

目前，有几个问题一直受到质疑:一是上市公司产品定价与市场脱节，与实际市场价格相比折扣幅度过大，导致上市公司利益和中小股东乃至集团公司利益的损失；第二，非市场定价为腐败提供了最好的温床，并导致不必要的高监管成本、非市场搭售等问题；第三，在营销体制改革过程中，集团公司涉嫌与上市公司争夺利润。

这些问题都与茅台独特的特殊性有关。茅台产品的利润率极高，不可替代，公司的经营自然稳定保守。茅台的高盈利主要来自独特的区域资源和历史文化积淀，而不是来自进取的管理和外部资金的支持。这是一项难以核算的无形资产。因此，对于大多数公司来说，为管理层提供强有力的激励并与外部股东建立风险分担和利益分享机制是不合适的。

茅台的特殊性导致的结果是:一方面，地方政府不愿意让外部投资者过多分享上市公司创造的价值，而是希望拿走大部分利益，这是相当合理的。此外，茅台目前的经济仍然相对不发达，希望茅台的贡献将通过“全面”的方法获得；另一方面，茅台作为消费品生产商，有理由以市场为导向。作为上市公司，还必须遵循全体股东利益最大化的目标，大股东不能侵犯中小股东的利益。现有的制度安排与激励不相容，难以解决这种内在的冲突。

大多数公司的治理问题可以通过分散股权、集中更多资源和为管理层提供有效激励来解决。许多公司实现了各方利益一致的目标，努力通过混合改革为公司和全体股东创造更多价值。然而，茅台不同于几乎所有的公司，股权多元化等改革不适合它。相反，笔者认为茅台的问题可以通过“反向混合改革”来解决。

具体来说，就是产品在市场上定价，这样整个链条的所有利益都来自上市公司的回报，然后代表地方利益的茅台实际控制人的持股比例增加，地方政府通过他们的股份分享这一利益。目前，代表当地利益的集团公司占63%的股份，其利益主要通过分红实现。此外，股息率一般在50%左右，因此他们出售股票既不现实也不经济。因此，股价上涨对他们来说意义不大。分红不能使地方政府享受到应有的利益，对上市公司持有复杂的态度是合理的。

设想这样一个“反向混合改革”方案:一是通过回购、增持或其他可行方式，将贵州地方政府对上市公司的持股比例提高到75%；第二，通过修改公司章程，股息比率将提高到75%或更高。茅台的资本支出相对较小，且可预测性很高。目前，上市公司的账面资金没有得到充分利用，提高分红比例不会影响公司的发展；第三，上市公司产品定价完全市场化，营销体系完全由上市公司控制。

产品的市场化定价可以从根本上消除腐败造成的空效应，上市公司通过掌握营销体系可以避免各种利益的流失。在提高地方政府的持股比例和分红比例后，上市公司和地方政府的利益变得清晰、清晰和高度一致。茅台的分红成为地方政府的高稳定收入后，地方建设规划将更容易编制，大量随意不透明、不规范的操作将被淘汰，管理效率将大大提高。地方政府可以通过规范和可预测的方式从上市公司获得利益，这自然有动力支持上市公司的发展。虽然小股东的持股比例下降了，但公司变得更强了。通过分红和股价上涨分享剩余的部分收益并不一定会减少总额，这符合大股东的利益。

当然，这一方案最大的困难在于提高地方政府持股比例的方式和价格。然而，只要问题是有意解决的，就总能找到各方都能接受的解决办法。

(作者是《证券时报》记者)