胡学文：科创板定价考验投行核心竞争力

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中国证监会新任主席易慧几天前举行了首次新闻发布会。据媒体观察，在整个新闻发布会后，科技板块以74次亮相的高频率词汇排名第一。在许多关于科技板块的言论中，笔者注意到易会满在谈到如何给科技板块企业定价时，表达了对国内投资银行机构经验不足的担忧。

易董事长在新闻发布会上表示，发行科技股的最大特点是在定价和承销方面有别于现有的其他板块。定价能力和销售能力是投资银行的核心竞争力。在这方面，我们担心国内投资银行机构现有的经验储备不太丰富。如何提高这方面的能力，需要券商和投资银行机构做好充分准备，这是最重要的市场化因素。出席会议的另一位副主席李超也直言不讳地表示，在审视世界市场时，评估创新型企业是一个难题。希望各方通过制度安排和市场约束，使科技板块企业的估值更加合理。

监管者的担忧不无道理。据了解，根据科委的咨询稿，保荐机构可以通过其子公司以发行价以自有资金认购新股，但以下投资者不参与询价和定价，只能被动接受价格，认购比例为2%-5%，锁定期为两年。不过，日前在监管部门召开的科技板块相关制度的咨询会议上，也有报道称，券商对可能出现的保荐+跟进科技板块的情况感到“害怕困难”，并就是否可以放开或降低配售-跟进比例，或者是否可以强制保荐机构跟进每一只新股提出了建议。

经纪机构之所以提出要放开或降低投资比例的想法，一方面确实很难给新股定价，尤其是试图注册的科技股企业的定价，比如亏损企业如何定价以及现有投资银行的能力。这是一个挑战；另一方面，它并不排除对风险的恐惧，因为后续的投资机制必须支付真实的货币和白银投资，而且一定的锁定期考验着投资银行定价的合理性，这最终关系到经纪机构的钱袋子。

“保荐人+配售”是国内投资银行负责发行新股时从未采用的新做法。其目的是加强保荐机构的资本约束，强化其履行职责的责任。更大程度上，是为了优化券商定位，促进投行业务转型升级。据了解，后续投资机制的建立是基于韩国高德市场的制度安排。在设计制度时，相关各方也考虑了可能的利益冲突，并制定了相应的规则。例如，跟随者必须使用自己的资金通过其子公司跟踪投资。认购比例为2%-5%，锁定期为两年。跟随者不参与定价，只能被动地接受它。从某种程度上来说，科技板块实施赞助+配售将使赞助机构更加审慎，不仅会抑制投资，还会向普通投资者传递信心。

当然，这并不意味着“保荐+跟进”是解决新股合理定价的万能钥匙，但核心问题是对企业和价值观的理解。面对如何为一个在市场上没有参考价值的高科技企业设定一个合理的价格，这不仅符合企业的估值水平，也给空留下了一定的成长空间。后续投资只是一种后约束机制。只要投资银行给出的定价合理，所谓的后续投资风险只是时间成本。

对于新事物，只要有利于发展，就需要一个过程。正如监管部门所说，一系列的科技板块制度创新也需要一个磨合期和一个试用期。不排除个别公司在科技股上市初期的定价可能不能完全满足市场各方的预期，也不排除部分股票价格在科技股上市初期会出现波动甚至大幅波动...因为就创新技术企业而言，每个人的认知并不完全一致。市场应该对这些可能的问题给予更多的宽容。对于有望分享这一细分市场红利的国内投行机构，应加快模式转变，增强综合实力，打破现有的同质竞争格局，加快建立直接投资、投行、信贷、理财、做市商等多种业务合作体系，真正提升核心竞争力，迎接科技板块，为讲述中国高科技(600730，诊断股)科技企业的价值故事做出贡献！

(作者为《证券时报》工作)