中信建投：信用新起点 市场新阶段

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2月17日，我们对市场的巨大差异表现出乐观，积极关注股市，并通过一系列电话会议阐述了当前中国经济矛盾的变化；在导致2018年的两大矛盾发生根本性变化的情况下，我们提出了“宽信贷四阶段理论”，并论证了市场将借助这一理论而回升。市场也从2700点上升到近3000点，这证实了我们的判断。

一、引言:信用新起点和市场新阶段

2月17日，我们对市场的巨大差异表现出乐观，积极关注股市，并通过一系列电话会议阐述了当前中国经济矛盾的变化:(1)金融去杠杆化带来的资本约束逐步解除，银行体系开始具备宽信贷能力，宽信贷的第一阶段逐渐到来。(2)中美之间的贸易摩擦已从升级谈判逐步过渡到拉锯战谈判，美国暂停提高关税缓解了外部矛盾。因此，在导致2018年的两大矛盾发生根本性变化的情况下，我们提出了“宽信贷四阶段理论”，并论证了市场将借助这一理论而回升。市场也从2700点上升到近3000点，这证实了我们的判断。

(1)pmi数据的解释

近期经济数据发布的经济数据反映出经济仍处于下行过程中。2019年2月的pmi为49.2，仍表明产出水平没有恢复。经济数据和金融市场表现之间存在巨大差异，市场再次质疑市场的可持续性。

我们对经济周期和信贷周期的研究表明，信贷周期主导利率周期，利率周期主导投资周期，投资周期主导经济周期。因此，2019年2月采购经理人指数的下降仍在我们的预期之中，但新订单略有改善。2019年1月，社会融资规模恢复。在接近实体经济利率的aa债券利率中，5年期和7年期利率仍未下降，因此利率下降后投资活动需要改善。因此，我们认为目前的头寸仍处于宽信贷的前期，产出水平的恢复只有在长期信贷利率下降、投资活动重新活跃后才会有所改善，因此产出水平的恢复仍需等待。

(2)两届会议的前景

根据中央经济工作会议的工作安排和地方两次会议的内容，我们预计2019年全年的经济目标增长率将在稳定增长的基础上下调。以创新推动经济结构升级，区域协调发展将成为两条主线。科技板块的落地完善了多层次资本市场的结构，为创新和发展奠定了金融基础。京津冀、粤港澳和长三角一体化将进一步提上日程，5g、电子、创新药物和人工智能将成为重点支持目标。此外，推动增值税减税和房产税也是两会的焦点。如果减税得到进一步推动，将有利于经济复苏。房产税生效后，房地产行业也将惠及空，市场将持续一周。

从投资策略的角度来看，我们对整个市场保持最乐观的判断。在资产配置方面，我们建议配置顺序为股票(包括可转换债券)、信用债券、本币商品债券，继续积极关注股市，对经济触底和中美贸易谈判缓和带来的人民币升值进程保持乐观，警惕国债市场可能出现的无风险加息。

在股票市场的行业配置方面，在2月的第三和第四周，市场在增长和经纪两个方向大幅上涨后，随着汇率的升值，可能会继续向食品、饮料和家电等白马蓝筹股方向上涨。如果股市回落，我们建议继续提高仓位。继续增加以通信、计算机和电子产品为代表的增长行业，布局食品饮料和家电等分红行业，增加经纪公司等市场复苏受益行业。

其次，经济繁荣见底，结构性利润率提高

2.1中国采购经理人指数下降，新订单略有改善

2019年2月，中国制造业pmi指数为49.2，较上月下降0.3个百分点。新订单指数反弹至50.6。自2018年5月以来，制造业的繁荣程度一直在下降，经济仍处于向左侧触底的过程中。新订单的pmi指数有所改善。

从制造业的细分数据来看，新订单指数上升了1个百分点，达到50.6，并回到了干线以上。稳定增长政策已取得初步成效。从出口订单看，新出口订单和进口指数分别比上个月下降1.7个百分点和2.3个百分点，连续9个月处于收缩区间。全球经济走弱，国际贸易走弱。这反映了在中美贸易冲突的背景下，外部需求逐渐下降，国内需求逐渐恢复。

从库存来看，产品库存指数比1月份下降0.7个百分点，至46.4，原材料库存指数比1月份下降1.8个百分点，至46.3，继续保持原来的下降趋势。原材料库存和成品库存都表明当前的经济产出水平仍处于去库存化过程中。

从不同的部门来看，不同规模的企业之间的差异仍在继续。总体而言，pmi指数为49.2，之前的数值为49.5。大型企业的Pmi在1月份保持上升趋势，并继续上升0.2个百分点至51.5。中小企业继续跌破繁荣线，中小企业下降0.3个百分点，至46.9，小企业下降2个百分点，至45.3。因此，可以从企业类型上看。

就价格水平而言，消费物价指数和生产者价格指数都下降了，消费物价指数下降到1.7%，生产者价格指数下降到0.1%。原材料采购价格指数和生产价格指数大幅反弹，原材料价格指数反弹5.6个百分点，至51.9%，回归临界点；出厂价格指数上涨4个百分点，至48.5%。价格水平仍呈上升趋势。

在pmi指数总体仍在下降的过程中，市场与经济运行仍存在一些差异。我们在《经济周期与信用周期》中的研究指出，信用周期先于利率周期，利率周期先于投资周期，投资周期先于经济周期。2019年2月采购经理人指数的下降仍在我们的预期之中。2019年1月，社会融资规模恢复。在接近实体经济利率的aa债券利率中，5年期和7年期利率仍未下降，因此利率下降后投资活动需要改善。因此，我们认为目前的头寸仍处于宽信贷的初期阶段，产出水平的恢复和提高仍需等待。

2.2美国经济已经衰退，价格继续下跌

2019年2月，美国的pmi指数为54.2，比1月份的56.6下降了2.4%。pmi下降的主要原因是新订单指数和产出指数跌幅更大:新订单指数为55.5，以前的值为58.2，下降了2.7个百分点；产出指数为54.8，此前为60.5，下降了5.7%，接近2017年以来的最低水平，仅高于2018年12月的水平。2019年2月，新出口订单较1月增长1个百分点，达到52.8，外贸水平与过去持平。与我们在2018年11月第五周的判断一致，美国经济已经进入保持繁荣的状态。

价格水平证实了美国繁荣的衰落。1月份，cpi同比增长1.6%，为2017年以来的最低水平，主要原因是油价持续走低导致能源价格下跌。7月份，Ppi指数继续下滑趋势，较上月下降0.5个百分点，至2.0%。

影响美国产出水平下降的主要原因是收入水平开始下降。2019年2月，人均可支配收入为48 000美元，与鲍威尔也提出的自2009年以来持续上升的趋势相比，人均可支配收入开始下降。目前，美国货币政策主要关注美国收入水平的变化。根据联邦基金利率期货暗示的加息可能性，3月份利率维持在当前水平。

第三，两会展望:创新驱动转型

3.1经济增长目标降低

与2018年的情况类似，2019年，省、市、自治区两次会议提出的国内生产总值增长目标普遍下调或持平。2018年，31个省、市、自治区中有13个降低了经济目标，17个持平，只有山西提高了经济目标。2019年，22个省市的国内生产总值增速较2018年有所下降，占71%，增速目标下降的省市比例高于2018年。我们预计2019年全国国内生产总值增长率将会下降。

从完成目标来看，18个省市实际增长率达到了原定目标，完成率为58%，略高于2018年的51%。根据第十九次全国代表大会报告的重要判断，中国现在已经从高速发展阶段转向高质量发展阶段。各地根据自己的实际情况，充分理解了十九大报告的精神，从追求数量上的快速增长，转变为更加注重质量和效率。

在2019年基础设施投资目标中，基础设施总体增长率有所下降。在宣布2019年基础设施投资目标的20个省、市、自治区中，16个省、市、自治区基础设施投资增长目标放缓，4个省、市与去年持平，与去年基本持平。基本建设目标的总体下调与中国经济增长方式从原始要素投入、规模扩张和投资驱动型增长方式向创新驱动型增长方式的转变密切相关。

3.2经济体制改革:创新驱动和区域协调发展是两条主线

各地的《政府工作报告》提出了以下四条主线:(1)创新驱动；(2)跨区域协调发展；(3)农村振兴；(4)供应方结构改革。最值得注意的是创新驱动和跨区域协调发展。在创新驱动方面，重点是5g、集成电路、人工智能和医疗保健。最大的亮点是，上海已经在上海证券交易所成立了一个科学技术委员会，并试行了注册制度。跨区域、京津冀协同发展强调京津冀协同发展和高起点的熊安新区建设。广东注重粤港澳大湾区建设，上海强调长江区域一体化，西部省份注重基础设施建设。

3.3创新驱动:专注于5g、电子、医学和人工智能

全国人民代表大会和全国人民代表大会的报告都重视创新，这对大型创新产业是有益的。电子、5g、新能源汽车、国防和民用技术集成以及创新药物等行业将继续受益，也将惠及“互联网+”和人工智能相关行业。继续深化科技体制改革，强化科技创新战略布局，深入推进国家科技创新2030重大项目、重点研发计划和创新基地建设，力争完成智能制造、机器人(300024、诊断单元)、深空检测等重点任务和项目。立足北京，在基础材料、光电子、高端芯片等重要领域，上海重点推进上海证券交易所科技板块和试点登记制度建设，巩固和提升实体经济的能源水平，加快实施集成电路、人工智能、生物医药等产业政策，深入实施智能联网汽车等一批产业创新项目， 加快SMIC、贺辉二期等重大工业项目的大规模生产，实现14纳米生产工艺集成电路的大规模生产，推进浩海生物、abb机器人、梅生半导体的建设。

目前，中国的研发投资落后于发达国家，与计划目标相差甚远，空.也有很大发展与发达国家相比，中国研发支出与企业研发支出在gdp中的比重差距较大，也低于oecd的平均水平。研发支出与国内生产总值之比是衡量创新投资的重要指标。

2010年为1.75%，未达到“十一五”目标(2.0%)，2015年为2.06%，未达到“十二五”目标(2.2%)。2016年，国家研发支出为15.5万亿元，同比增长9.4%，占国内生产总值的2.08%，与“十三五”规划(2.5%)相差甚远。

高新技术产业是推动中国经济结构调整的重要推动因素，国家对重点高新技术领域的支持将继续加大。实体经济回报率低的原因之一是过去十年缺乏对科学技术研究和发展的投资。当前，经济正处于寻找新的增长点和调整结构转型的重要阶段。目前，中国也充分重视研发的重要性。在资本投资方面，研发支出在过去五年的高基数下保持了10.02%的年复合增长率，研发支出占国内生产总值的比重稳步上升。为了实现“十三五”规划的目标(2.5%)，赶上发达国家的平均水平，创新投入将进一步增加。

3.4跨区域协调发展

2019年是京津冀协同发展战略实施五周年的重要时间点，从战略的提出到柱梁顶层设计的完成，再到落地，意义重大。2019年1月16日上午，再次来到熊安，关注熊安新区两年来的发展进程。同时，经过两年的高质量规划，熊安新区将很快进入扩大试验区阶段。从京津冀协同发展的大趋势来看，围绕京津冀一体化的空结构和产业格局的演变是一条更为全面的投资主线，这主要体现在北京通州副中心建设的加快和北京国家科技创新中心——河北贸易物流基地建设的加快，以及绿色奥运经济——天津建设“一个基地、三个区”和改革创新的决心的兴起。京津冀协调发展主题，建议关注:(1)大型基础设施需求链:熊静城际北京段即将开通使用，京津冀地区也在大力支持熊静、金雄高速公路等重大交通基础设施项目建设，关注城际铁路和高速公路建设加速带来的机遇；北京新机场建设带动的亲空经济将聚集人流和物流，因此我们对工业园区建设和配套住宅扩建的投资增量持乐观态度。(2)创新驱动产业链:北京作为科技创新中心，在经济转型新动能的孵化期，将明显加强相关产业的政策催化，注重高新技术产业发展和技术研发孵化的创新驱动产业链。(3)产业升级和转移服务链:产业转移是京津冀产业协调发展的重点，对工业园区建设和服务有很大需求，重点是工业地产开发和水泥、建材、钢铁等行业的机遇。

2019年2月18日，中共中央、国务院发布了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，这是指导粤港澳大湾区当前和未来建设发展的纲领性文件，明确了五个战略方向:(1)充满活力的世界级城市群；(2)具有全球影响力的国际科技创新中心；(3)建设“一带一路”的重要支撑；(四)内地与港澳深度合作示范区；(5)适合居住、工作和旅游的优质生活圈。在《广东省政府工作报告》中，围绕上述五个方向，逐一提出了具体的实施措施。以粤港澳大湾区为主题，建议关注传统基础设施建设、以5g为中心的信息基础设施建设、生态环境保护以及科技创新产业的相关目标。

2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，他将支持长三角区域一体化发展，并将其作为国家战略。这是继“一带一路”、京津冀协调发展、长江经济带发展和粤港澳大湾区建设之后的又一个国家战略。长江三角洲未来发展的重点在于建设网络化的交通运输体系，提供发达和丰富的金融资源，创造良好的商业环境，实施打破行政区划的发展政策，走产学研结合的科技转化为生产力的道路。对于长三角的主题，建议关注三条投资主线:城市基础设施建设、科技创新中心建设和金融中心建设。具体投资目标行业包括交通基础设施、5g推广、科技企业、金融服务、风险投资、新能源汽车、旅游等。

第四，市场如期上涨，估值继续上升

4.1中国市场上涨

截至3月1日收盘，国内市场和行业指数均收涨，延续了2月份以来的上涨行情，其中上证综指收盘上涨1.8%，收于2994.01点，接近突破3000点。上证综指和深证综指上周累计涨幅分别达到6.77%和5.97%，连续8周保持上升趋势，创业板指数近3周累计涨幅达到23.33%。从交易情况看，本周前两天两市成交量突破万亿大关，呈现强劲上升趋势。北行基金本周净流入为120.13亿元，延续了年后的流入趋势。

全球股指出现分化，德国dax指数、法国cac40指数、纳斯达克指数和日经225指数(Nikkei 225)领涨领跌，而富时100指数(FTSE 100)和韩国综合指数(Korea Composite Index)则大幅下跌。然而，从本周整体表现来看，与上周相比，除纳斯达克指数略有上升0.16%外，其他主要指数的周增长率均有所下降。大幅下跌的恒生指数缺乏上升势头，较上周的增长率下降了3.3%，而韩国综合指数上周以1.76%的单日跌幅在28日收盘。

4.2估值在低位反弹

奇迹A的动态市盈率为16.73倍，自2000年以来一直保持上升趋势，目前处于2000年以来23.4%的历史分位数水平。从万达广场的历史市盈率来看，目前的市盈率已经见底，估值水平仍处于历史低位。

从市盈率来看，万德A目前的市盈率pb(lf)为1.71倍，处于升值过程中，目前处于2000年以来13.3%的历史分位数水平。与上周6.3%的历史分位数水平相比，改善率更大。资产重估的效果显著，有助于强化企业资本，实现去杠杆化目标。

从板块来看，各主要指数也持续上涨，涨幅较大，这导致估值进一步改善和修复。目前，上证综指、深证综指、沪深300和上证50的市盈率分别为13.30、22.76、12.50和10.19，保持上升趋势。目前，创业板指数和创业板50的滚动市盈率分别达到50.70和53.31，与历史指数水平分别上升54%和60.7%相对应，当日指数分别上升1%和1.49%。反弹的主要原因是创业板的业绩风头导致的滚动净利润下降。

从行业的市净率来看，主要指标的pb(lf)有所回升。从历史角度看，大多数行业仍处于历史低位，其中上证综指和中小板指数处于历史8%的水平。

4.2.1增长中的行业处于高水平

上周，大多数行业的估值都有所回升。除了计算机、通信和军事工业等增长部门的历史市盈率较高之外，其他行业的历史估值分位数仍然较低。从资本流入来看，上周大多数行业的资本净流入为负，银行、食品和饮料以及钢铁行业的资本净流入也为负。从北行基金的情况来看，除了周一资金流出外，资金净流入发生在上周的其他四天。从行业流入来看，北行资金主要流入食品饮料、医药、家电、计算机、交通等行业，资本流出较大的行业为非银行行业和农、林、牧、渔业行业，前一时期增幅较大，分别流出22.4亿元和4.44亿元。