周君芝：当前M1和M2增速缺口的尝试性解释

本篇文章9405字，读完约24分钟

投资要素

2018年m1和m2之间的增长差距不断扩大，表明存款出现了“去需求”趋势，现有解释不足。2018年，m1增速下降较快，m2同比略有下降，m2与m1的差距逐年扩大。从逻辑上讲，单位活期存款增速同比下降m1，单位和居民活期存款增速同比下降m2；此外，还有一个现象值得注意，那就是存款的“去需求”，即居民和企业的活期存款比例下降。

存款的“去需求”特征指向单位活期存款和准货币增长率的反向变化，这可以有效解释2018年m2和m1之间的差距迅速扩大的原因。那么这种现象的潜在原因是什么呢？现有的部分解释从房地产销售和财务支出的进展开始，但严格来说，它们与m1有关，而不是因果关系。一些研究从影子银行的规模收缩开始，但这可以解释m2增长率的变化，对不断扩大的缺口缺乏足够的解释力。

2018年存款的“去需求”与去杠杆化密切相关。存款“去需求”的直接原因是银行加大了收存款的力度，而小额交易活动减少了。活期存款的持有取决于两个因素——定期存款利率和交易活动。2018年存款“去需求”的主要原因是去杠杆化带来了金融体系结构的变化:首先，在“存款短缺”的环境下，对银行存款的竞争加剧，存款利率上升；第二，实物投资和金融市场交易活动减少，持有需求的动机下降。即使衍生总货币(m2)的增长率下降，定期存款仍略有上升。

经历了同样的去杠杆化之后，为什么2017年没有存款“去需求化”？2017年，信贷并不疲软，去杠杆化的重点是银行间融资；2018年，杠杆去杠杆化的焦点触及表外核心，导致表外信贷扩张受阻，规模进一步缩小；其次，基础设施投资下降，金融和实物投资活动减少。由于信贷紧缩并非源于市场内生需求的下降，信贷方“在量上收缩，在价上上升”。资产决定负债，在存款方面很难按量降低价格。第二季度后，货币环境转向边际宽松，金融市场利率下降。然而，由于金融和信贷市场的双重化，利率传导并不顺畅。因此，一方面，存款利率难以下降，另一方面，实物投资和金融市场的利率都在下降，存款的“去需求”应该会形成。

目前，m1和m2之间的增长差距位于底部区域的可能性较高，未来可能会反弹。m1和m2之间增长差距的恢复取决于存款“当前需求”条件的开放程度。2018年存款的“去需求”源于三个因素:信贷扩张和表外影子银行的扩张；信贷和金融市场的双重定价；货币的流动性已经由紧变宽。后两点指向了糟糕的货币传导机制。因此，“去流动性”存款有两个反向操作:一是减缓信贷抑制，金融方面促进多渠道融资，实体方面促进投资需求；2)疏通货币传导机制，特别注意疏通金融市场利率向信贷市场利率的传导。在央行第四季度货币政策执行报告中，我们已经可以看到这一政策趋势。

自去年10月以来，信贷修复政策一直过重，其效果已经显现。非标准收缩收敛，社会融资稳定，融资利率下降。根据央行货币政策执行报告的声明，未来直接融资渠道可能会扩大，两种利率将会合并，货币传导效应将会更加明显。随着信贷约束的进一步放松和货币传导的进一步畅通，m1和m2之间的差距将很有可能得到改善。我们判断m1和m2之间的差距目前处于底部范围，未来可能会反弹。

m1与m2的增长差距类似于“持有现金的驱动力”，这对我们观察金融市场具有重要意义。M1在经济中代表一种相对流动的货币，但它也客观上受到货币供应量的影响。m1和m2的组合，即m1和m2之间的增长差距，可以更好地表达给定货币供给条件下的货币活动，可以表达为“持有现金的动机”。持有现金的动机取决于实物投资和金融市场的活动，即企业和居民对经济和流动性的短期预期。这也是观察这个指数对我们研究金融市场和资产定价的意义。

核心假设风险:需求下降超出预期，中美贸易摩擦超出预期

一、2018年m1和m2增速分解及解释不充分

1.1 2018年m1和m2增长率变化的四个特征

2018年，m1和m2的增长率下降，m2和m1之间的差距扩大。原因是2018年m2表现出明显的“去需求”存款特征，即居民和单位定期存款增速波动上升(与2017年相比)，居民和单位活期存款增速下降。相应地，活期存款在居民和实体部门存款中的比例下降。单位活期存款增速同比下降m1，单位和居民活期存款增速同比下降m2。此外，存款结构的“去需求”特征意味着单位活期存款和准货币(包括单位定期存款和居民存款)之间存在一降一升的急剧逆转趋势，m2和m1之间的差距迅速扩大。

首先，m1增速下降较快，m2同比略有下降，m2与m1的差距逐年扩大。2018年，m2增速下降从年初的8.6%收敛到今年低点的8.0%，之后出现波动，下半年基本稳定在8.0%~8.5%的范围内。然而，2018年，m1增速一路下滑，从年初的15%降至年末的1.5%，一年内下降了近14个百分点。无论m1还是m2，它们目前都处于历史低位。

二是单位和居民活期存款增速下降，m2增速一起下降，其中前者也是m1增速下降的原因。单位活期存款是m1的绝对主体，因此单位活期存款增长率的快速下降是m1同比下降的原因。剔除季节性强于趋势表现的m0因素，m2的四个子项目——单位活期存款、单位定期存款、居民存款等项目中，只有单位活期存款同比下降较快，其余三个子项目要么稳定(如居民存款)，要么稳步上升(如单位定期存款等项目)。分项贡献率方面，单位定期存款、居民存款等项目对m2的贡献率呈上升趋势；仅单位活期存款，m2增长率的贡献率持续下降。进一步与信贷资产负债表进行比较，分解居民的活期和定期存款。剔除10月至12月存款支取的季节性因素，2018年居民活期存款增长趋势下降，增长中心明显低于2017年。

第三，2018年货币结构的一个显著特征是存款的“去需求”。拆除m2结构，2018年m2存款呈现明显的“逆流”特征，即居民和单位定期存款增速波动上升，增速中心较2017年有所上升；然而，居民和单位活期存款的增长率有下降趋势。如果将活期存款和定期存款的规模进行比较，“去需求”存款的特征就更加明显。自2015年4月至2017年12月，居民和单位活期存款占比上升，自2018年以来，活期存款占比下降。

第四，m2和m1之间增长差距扩大的原因在于存款的“去需求”。M2和m1差距表明了单位活期存款和准货币之间的差异。2018年，m1增速低于m2，不仅因为单位活期存款增速下降过快，还因为存在一个结构性事实——作为准货币主体，单位定期存款和居民存款增速上升，但单位活期存款增速下降过快，形成鲜明对比。m2和m1之间的差距在上升和下降的反向过程中迅速扩大。

1.2 m1和m2的分析框架及现有解释不充分

对m1和m2增长率变化的解释涉及两个层面，总层面解释了m2增长率上升或下降的原因；在结构层面，它解释了为什么m2的变化趋势存在差异。单位活期存款和居民活期存款的变化趋势基本一致，定期存款也是如此。因此，为了解释m2和m1之间的增长差距，我们应该解释为什么存款的“需求”程度发生了变化。

目前，对m1和m2增长率的解释大致可以分为三类。一是房地产销售带动房地产开发企业居民存款向活期存款转化；二是财政支出进度影响基础设施企业的活期存款；第三，影子银行的规模影响货币创新能力。我们认为影子银行因素能够解释金融体系货币衍生能力的变化，能够准确解释总体广义货币m2增长率的变化，但对m2内部结构增长率的变化缺乏足够的解释力。我们还认为，流行的房地产销售解释有三个缺点。

首先，房地产销售对2018年m1增速的解释力减弱。商品房销售同比、m1同比增长率和单位存款在历史上有很强的相关性。然而，2018年，商品房销售同比相对稳定，而m1和单位存款同比快速下降。

第二，如果房地产销售抓住了m2和m1缺口变化的主要矛盾，那么居民存款和贷款的增长率应该与单位活期存款的增长率成反比，但事实并非如此。我们无法判断目前单位房地产开发企业的比例。假设m1的变化主要是由居民贷款或存款转化为企业活期存款引起的，我们应该可以看到m1的增长率发生了变化，而m1与居民存款和贷款的增长率之间存在反向波动。然而，情况并非如此。在大多数情况下，m1和居民存款和贷款的增长率都在同一个方向波动。

第三，即使房地产销售能更好地解释单位需求增长率的变化，它也不能解释为什么居民活期存款和单位活期存款同向波动，而它们的定期存款也同向变化。m1和m2之间的增长差距不仅是由单位活期存款的单一变化造成的，而且似乎指向实体和居民中的“活期存款”现象。

我们倾向于认为有许多因素影响m1的变化，房地产销售可以解释其中之一。然而，房地产销售并不是解释m1和m2差距变化的唯一因素，也不是最重要的因素。换句话说，房地产销售和m1增长率的变化与其说是因果关系，不如说是相关关系，但过去的房地产销售恰好与影响m1变化的主导因素同步变化。与房地产销售解释类似，基础设施投资的单因素解释不足以解释2018年m1和m2的增长率，以及它们之间差距的变化。我们认为2018年m2结构变化可能还有其他原因。

二、2018年m1和m2增长率变化的解释和趋势判断

2.1 2018年m1和m2增长率说明

在总额解释方面，信贷资产负债表的会计原则可以用来严格计算m2的影响因素。借鉴孙国峰(2015)测算影子银行的方法，我们发现2018年m2增长趋势下降的一个重要原因是影子银行的规模收缩导致全社会货币创新能力下降。在结构上，2018年存款出现“去需求”的原因主要是由于2018年去杠杆化节奏的变化，金融市场结构由此衍生出新的特征:一是在“存款短缺”环境下银行存款竞争加剧，存款利率上升；其次，实物投资和金融市场交易活动减少，活期存款大幅减少。最终，即使来自整个社会的总货币增长率下降，定期存款仍会逆趋势小幅上升。

就总量而言，影子银行的萎缩降低了整个社会的货币衍生能力。按照孙国峰(2015)测算中国影子银行规模的方法，计算并补充了2015年1月至2018年12月影子银行规模的数据。2018年，影子银行绝对规模收缩近3085亿元，影子银行占m2的比重从年初的40.08%降至9月的37.33%。我们写的题目是“如何理解当前信贷条件的变化？这说明表外影子银行具有“高能货币衍生”效应，因此2018年表外影子银行的绝对规模收缩直接影响全社会的货币创新能力，这是2018年m2增速超低的重要原因。2018年，在m2增长率扣除实际gdp和cpi后，剩余项目继续低于-2%，简单的经验法则暂时被打破。

从结构上看，存款“去需求”的一个重要原因是银行在“存款不足”的背景下增加了存款。2018年，随着宏观去杠杆化，影子银行规模缩小，货币衍生能力下降，银行体系存款总额下降。微型银行感受到了明显的存款负债压力，特别是吸收存款能力较弱的中小商业银行。在这种环境下，单个银行必然会加大收存款的力度，提高资产负债表上存款的利率，以吸引存款回到资产负债表上。然而，对负债和流动性的严格监管条件加大了银行负债的压力，存款不足的感觉更加明显。有两点直接证实了这一点:一是结构性存款的规模和增速都有所提高，特别是中小商业银行结构性存款的比重增长迅速；其次，表中存款利率上升。此外，伴随今年1月巨额票据交易量而来的票据套利活动也证实了当前结构性存款利率相对较高。目前，我们不会展示套利所涉及的票据规模。从微观机制来看，整个票据套利活动是建立在两个价差的基础上的。结构性存款利率和票据直接利率之间存在利差，票据直接利率和再贴现利率之间存在利差。价差越大，套利厚度越高。因此，票据套利行为(无论规模大小)在一定程度上反映了当前结构性存款利率高于均衡水平，银行接受存款的压力也不小。

存款“去需求”的另一个重要原因在于去杠杆化导致的金融和实物交易活动的下降。对存款的竞争推高了表内存款的利率，这确实会在一定程度上影响实体和居民部门将其活期存款转为定期存款。然而，考虑到一种情况，假设实物生产和金融投资的繁荣程度上升，社会广谱利率中心上升，实物企业和居民部门持有的现金需求出于交易动机而上升。此时，即使表内存款利率上升，交易活动的增加并不意味着活期存款的比例一定会下降。然而，2018年，去杠杆化控制了非标准，实物产出增长率下降，特别是基础设施企业投资下降，实物交易活动下降。另一方面，在2018年，流动性转向边际宽松，金融市场货币方面的利率下降。此外，资产管理行业规范和控制表外财务管理规模，导致财务管理预期收益率下降，财务管理收益率和表内存款利差收窄，金融交易活动减少。

一方面，表中存款利率上升，存款收入增加；另一方面，实体和金融市场的交易活动已经冷却，对现金持有的需求已经下降。在两个因素的共同作用下，活期存款比重下降。

2.2 2018年，去杠杆化导致存款“逆流”

2018年，表内存款的短缺以及实体和金融部门交易活动的下降都与去杠杆化有关。2017年也经历了去杠杆化，尽管m2和m1之间的增长差距正在扩大，但仍低于2018年，但存款并未显示出“去需求”的趋势。为什么？我们认为，2017年和2018年m2增长率和货币结构的差异部分与监管评估有关，更重要的原因是这两年去杠杆化的节奏不同，因此产生的影响自然也不同。

2017年去杠杆化的主要政策手段是收紧货币政策和加强金融监管。去杠杆化的目标是打破多层嵌套，促进基金的“去虚拟化”。在去杠杆化的操作层面上，它更多的是针对银行间杠杆，还没有触及表外影子银行的核心。此外，2017年基础设施投资增速继续保持高位，表外非标准融资明显扩大。2017年，金融机构负债方面的压力大于资产方面(包括表外)，负债方面银行间负债收缩的压力大于一般存款。让我们把2017年的去杠杆化称为“金融去杠杆化”。

2018年不同。随着去杠杆化进程的继续，去杠杆化的重点被推至打破表外影子银行交易，同时抑制地方隐性债务融资。受供需双方的影响，非标准融资规模迅速收缩。在实体方面，旧式基础设施投资迅速下降，原本依赖表外融资的民营企业融资压力加大。为了稳定影子银行的影响，货币保证金变得宽松(多次RRR降息和使用结构性货币政策工具)，资产管理行业规范缓冲并修复了过渡期的细节。2018年，资产侧(包括表外)收缩压力相对较高，带动存款压力增加，银行间债务压力相对降低。让我们把2018年的去杠杆化称为“实体去杠杆化”。

在去杠杆化的两个阶段，金融体系结构的调整是不同的。2017年，货币流动性收紧，金融银行间杠杆率下降，信贷扩张并不疲软。尽管银行间杠杆削弱了货币衍生能力，但与银行间债务压力相比，“存款不足”的压力并不明显。

2018年，信贷扩张受到抑制，获得存款的能力下降。由于非标准融资的收缩不是由于市场内生需求的下降，信贷方“量少价高”，即社会融资总量增长率下降，但信贷方融资利率难以维持。资产决定负债，银行负债方出现“存款不足”的压力，存款利率很难快速下降。

更重要的是，在2018年，同行间去杠杆化的压力减弱了，货币转向了边际宽松。在这种情况下，金融市场利率下降。然而，中国银行(601988)体系中信贷和金融市场的双重定价，使得金融市场的利率难以顺利传导到信贷市场。在信贷市场利率上升和金融市场利率下降的错位过程中，持有活期存款的驱动力下降，2018年m2增速下降，存款“去需求”。

2.3目前，m1和m2缺口位于底部区域的概率较高，未来可能反弹

2018年，实体去杠杆化将导致表内存款的“去需求”，这可以概括为三种机制。首先，抑制表外影子银行的信贷扩张和规模扩张；第二，信贷和金融市场的双重定价；第三，货币市场已经由紧变宽。第一种是指信贷扩张和货币衍生数量的约束，同时，表内贷款利率很难，而且它是映射到实体的，所以投资活动也受到约束。第二和第三篇文章主要指出了不良的货币传导机制。

有两种反向操作“取消”存款。一是信贷抑制释放缓慢，金融方面释放了多渠道融资抑制，实体方面减缓了投资需求约束；第二，疏通货币传导机制，特别注意疏通金融市场利率向信贷市场利率的传导。

自去年10月以来，信贷修复政策一直过重，其效果已经显现。除了RRR方面为降低银行负债成本而进行的结构性削减之外，已经发布的风险缓解政策还包括:1)放松新的资产管理法规和详细的补丁，以减缓影子银行收缩的压力；2)表内贷款(包括表内票据)扩张和债券融资扩张，对冲非标准收缩；3)地方专项债务增加，基础设施投资稳定回升；4)民营企业信贷风险缓释政策和融资促进政策旨在疏通货币传导机制，进一步对冲信贷收缩。现有政策的影响已经逐渐释放。自10月份以来，民营企业与中低评级信用债券的息差逐渐收窄，非标准收缩逐渐收窄，社会融资增速企稳，基础设施投资见底，第四季度一般贷款加权平均利率下降。

今年年初，央行创建了中央银行，鼓励银行补充资本，减少银行扩张的限制。我们相信，未来直接融资渠道将会扩大，两种利率将会融合，货币传导机制将会进一步畅通。信贷约束将缓慢释放，货币传导机制将畅通，m1与m2的差距将得到改善。因此，我们判断m1和m2之间的差距目前处于底部范围，未来可能会反弹。

三.m1和m2增长差距的指示性意义和未来演绎

M1在经济中代表一种相对流动的货币，但它也客观上受到货币供应量的影响。m1和m2的组合，即m1和m2之间的差额，可以更好地表达给定货币供给条件下的货币活动，这可以表示为“持有现金的动机”。持有现金的动机取决于实物投资和金融市场的活动，即企业和居民对经济和流动性的短期预期。这也是观察这个指数对我们研究金融市场和资产定价的意义。目前，中国仍侧重于间接融资，存款的增长率和结构性变化仍能反映金融市场和资产定价。展望长期，随着直接融资市场的发展、利率市场化的推进和货币政策监管框架的转变，m1和m2未来增长率对金融市场和资产定价的指示性意义可能会下降。

3.1未来m1和m2增长差距的波动或趋势收敛

M2统计主要计算吸收存款的金融机构的债务方项目(主要是存款)、量化监管的货币政策以及以间接融资为主的金融结构。在这样的金融体系中，m2可以更好地捕捉金融扩张的变化。这就是为什么m2是量化货币政策调控框架中一个非常重要的中间目标，它对于观察实体产出、价格变化和金融资产价格具有重要的指导意义。

由于m2是存款类金融机构的主要负债项目，说白了就是捕捉存款类金融机构的资产负债表变动信息。从理论上讲，影响吸收存款金融机构扩张的因素都会或多或少地影响m2的变化。M2的变化一般受到三个因素的影响，即实体需求、货币政策和金融监管，这也是金融扩张的三个主要影响因素。这意味着我们很难断定m2的增长率和结构变化一定是由某些经济活动引起的，影响m2变化的主导逻辑不是静态的。

过去，中国m2指数有效的主要原因是，自2009年以来，外部需求逐渐软化，国内需求有所弥补，经济周期以房地产小周期为主，尤其是2014年开始的小周期。房地产周期底部的反弹伴随着货币宽松、房地产调控放松、表外影子银行的扩张，以及房地产销售投资、房地产投资和基础设施投资的反弹。这种下降是由于影子银行的发展，影子银行促进了金融市场的交易活动，而对房地产销售和基础设施的投资促进了实物领域的交易活动。另一方面，降息降低了表内存款利率，因此在房地产的小周期复苏期间，活期存款的比例增加，m1和m2之间的增长差距扩大，这可以从图24-28中得到支持。在2014年至2015年扩大m1与m 2增长差距的过程中，政府部门、非银行部门和影子银行(包括表外)的m2增速有所提高。换句话说，在过去的一段时间里，房地产销售只是抓住了交易活动的变化和资产负债表上存款利率的升降，所以它也能更好地解释m1和m2之间的增长差距。

展望未来，本轮房地产可能正经历不同于前一轮的结构性调控阶段，但隐性债务约束下的基础设施投资增速难以回到前一个周期的高位，资产管理行业标准指向表外货币创新能力或系统性下降，这意味着两点:第一，房地产销售对周期指示下降的意义，以及其对m1与m2增长差距下降的解释。这或许可以解释为什么2018年房地产销售保持稳定，但m1的增长率却迅速下降。第二，m1和m2之间的增长差距波动趋于收敛。

尽管我们倾向于认为目前m1和m2之间的增长差距处于底部范围，但它可能在未来反弹。然而，从长期趋势来看，资产管理行业规范、房地产结构调整和隐性债务约束都表明房地产的小周期波动幅度有所下降，未来货币增长率与m2和m1的波动差距趋于趋同。

3.2弱化m2在金融深化过程中的重要性

与国外发达国家的经验相比，随着金融市场的深化，m2作为货币政策锚的作用趋于下降，最终货币当局放弃与m2挂钩，如美国、德国、英国、瑞士和加拿大。随着金融市场的不断发展，金融体系结构和货币衍生机制越来越复杂。单纯使用存款金融机构的负债账户不能准确捕捉存款金融机构的扩张信息，也不能准确反映整个金融市场的变化。为了适应金融深化，并试图准确捕捉金融体系的扩张，一度盯住m2的货币当局基本上经历了以下几个阶段:第一，调整量化货币政策的中介目标，如从m1到m2；然后不断调整m2统计口径的内涵，并试图使m2更广泛地捕捉货币衍生信息；创建包含更多金融工具统计数据的更广泛的货币统计数据；最后，m2(或广义货币)被放弃作为货币政策监管的中间目标。

目前，中国也正处于货币政策框架从数量控制向价格控制过渡的时期。此外，利率市场化改革的推进意味着m2的可控性及其与经济的相关性正在下降。自2017年以来，央行的货物管理实施报告一再暗示，m2的“可预测性、可控性和与实体经济的相关性下降”、“逐渐淡化量化目标”和“更加关注利率等价格指标”；《2018年政府工作报告》也相应淡化了m2具体点目标的制定。随着未来货币政策调控框架的转变和利率市场化的推进，m1和m2对金融市场活动的指示性意义可能会有所下降。

附录-中国m2口径调整历史

1994年，中央银行正式公布了“货币供应量统计表”。m2的初始统计范围包括m1、居民储蓄存款、单位定期存款、外币存款和信托存款。此后，央行分别于2001年、2002年、2006年、2011年和2018年五次调整m2的统计范围。

2001年6月，m2首次修订，证券公司客户保证金纳入m2统计。口径修正的背景是股票市场的快速发展，证券保证金规模的增加，股票的“创新”对m2有很大的影响。

在2002年第二次m2调整中，外资和合资金融机构的人民币存款被纳入m2统计。主要原因是当时中外合资企业(包括外资独资金融机构)的资产规模不断扩大，对整个社会的资金总量的影响越来越大。

在2006年第三次m2调整中，央行将金融机构分为存款公司和其他金融公司，并留出信托投资公司和金融租赁公司作为存款公司。他们的存款在货币分类水平上做了相应调整，并留出m2统计范围。

2011年10月，m2第四次口径调整将吸收存款金融机构在吸收存款金融机构的存款(简称“非银行存款”)和住房公积金存款纳入m2统计范围。调整的背景是非银行存款和住房公积金存款规模不断扩大，影响了货币供应量。

2018年1月，m2进行了第五次调整，用非存款机构持有的货币市场基金替代货币市场基金存款(包括存单)。此次调整的主要目的是改进货币市场基金在货币供应量方面的统计方法。