胡月晓：货币信贷增长有望重趋平稳

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最新金融数据显示，1月份广义货币供应量(m2)、新信贷规模和新社会融资规模的实际增长超过了市场预期。目前，宽松的货币环境已成为市场的主流预期，1月份的数据将进一步强化这一预期。创纪录的新增信贷规模表明，过去限制货币当局流动性调整的“去杠杆化”实际上已经消退，保持流动性稳定正成为货币当局的新目标。预计货币当局今后将继续指导和管理货币环境。

1月份的实际信贷和货币增长数据也将消除市场对货币环境预期的分歧。在金融风险防范的监管基调下，虽然政策微调的信号明显，但机构的整体反应较为谨慎，机构间的差异不断加大。事实上，稳定宽松的货币环境是早期监管收紧影响后不可避免的市场现象。即使不进行政策微调，相对于前期的紧缩态势，货币环境也将呈现边际放松趋势。

第一个月的影响导致信贷数据超出预期

当银行业务受到行政约束时，银行业的首个月效应尤为明显。为了抑制信贷供给的不均衡，避免对正常的经济运行和流动性环境造成影响，货币当局对银行信贷步伐进行了引导和监管，要求商业银行季度信贷增长比例要有一定的节奏。从历史经验来看，银行基本上可以关注这一标准，但首个月效应仍然明显。2019年第一个月的影响特别突出的原因是，在货币环境继续趋紧之后，2018年第四季度左右出现了边际放松，而新年第一个月的存款准备金率下调释放了空室的银行扩张。

首个月效应的一个显著标志是，在商业银行的信贷增长中，部门分类和期限分类都呈现出同向上升的趋势。1月份，人民币贷款增加了3.23万亿元。分行业看，家庭贷款增加9898亿元，非金融企业和政府机构贷款增加2.58万亿元，均明显高于上月；受楼市调控政策影响，1月份家庭部门信贷规模不明显，但企业部门较去年同期增加了8000亿元。在1月份新增信贷的行业分布中，唯一的例外是金融同业拆借减少，非银行金融机构贷款减少3386亿元，主要是监管效应进一步发酵的结果。长期以来，货币当局一直将对实体经济的金融支持视为监管目的和政策要求，要求金融机构直接向实体经济投入更多资金。此外，“去杠杆化”工作卓有成效，金融同业资金周转需求大幅下降，从而减少了银行对非银行金融机构的投资。

从新增信贷期限分布来看，1月份新增贷款近3.5万亿元，其中，短期贷款和票据融资月均14009亿元，比上个月增加9880亿元，比去年同期增加6806亿元；中长期贷款月余额20969亿元，比上年同期增加15914亿元，增加1759亿元；可以看出，增长主要集中在短期贷款上。从贷款期限类别来看，中长期贷款更具有政策性，而短期贷款更能反映当前的经营状况。因此，中长期贷款的增加不是政策导向的结果，而是银行信贷供给节奏中的第一个月效应。

不仅信贷增长具有显著的第一个月效应，而且社会融资增长也具有显著的第一个月效应。社会融资增长的第一个月效应不仅是由于作为社会融资最重要组成部分的信贷增长的第一个月效应，也是由于许多其他非银行融资渠道的第一个月效应。

信贷货币规模的快速恢复不会持续

经过第一个月的影响，信贷货币规模的快速恢复将不会持续，信贷货币的增长将在未来再次企稳。从根本上说，货币稳定增长的模式是由基础货币增长难以有效持续扩张这一事实决定的。虽然市场担心货币环境过于紧缩，但作者的判断恰恰相反。依靠货币乘数的扩张来维持相对稳定的货币增长/0/，这也在一定程度上被压缩了。为了在未来保持相对稳定的流动性状况，我们必然会面临以下选择:降低RRR，为基础货币的分配创造新的渠道。

为了保持较高的货币乘数，保持广义货币相对稳定的增长率，降低储备货币的收购成本，保持货币市场的稳定，中国可能会进一步降低存款准备金率。我认为，在2019年初将RRR减少1个百分点的基础上，今年仍有必要将RRR减少1个百分点以上。在新的基础货币投放机制形成之前，RRR减息是央行的必然选择。

根据通常的中性货币增长基准，2019年m2的增长率将为7.5%-9.5%，这将是政策共识水平。目前，货币实际增长率明显接近中性区间，未来货币增长的进一步增加是有限的。未来，货币当局的政策重点将转向价格。面对市场对经济前景的微弱预期和持续的低价局面，未来降息的可能性正在迅速上升。

首先，供应方改革的阶段性变化使得降息迫在眉睫。供应方改革在不同阶段有不同的侧重点。回顾供应方改革进程，“去产能”阶段以产能过剩管理为中心，时间大致在供应方改革至2016年上半年；自2016年下半年以来，政策重点明显进入“去杠杆化”阶段，金融市场波动性也同时上升；自2018年第四季度以来，供应方改革进入第三阶段，以基础设施投资为主要内容的“补缺”被提上日程并得到有效实施。经济转型带来的经济持续低迷，使得中小企业的日常困难和竞争压力不断扩大，叠加基础设施投资的重要性不断上升。“降低成本”自然成为下一轮供应方改革的重点；作为经济活动中的客观事实，高融资成本自然进入政策视野，降息成为未来不可或缺的政策选择。

其次，价格形势的变化提高了利率工具应用的针对性和必要性。主流市场预期一直认为中国存在轻微的通胀压力。受货币充裕和物价上涨等因素影响，市场通胀预期并未消退。但是，由于经济运行压力加大的基本影响和猪肉价格走势的影响，未来通货紧缩压力将会上升。对于2019年全年的价格走势，笔者认为，上半年，由于猪肉价格异常低迷和季节性规律，cpi将继续下降，并在年中零基线处见底。今年下半年，它将受到猪肉价格反弹的影响。稳定，低；受基数变化的影响，在大宗商品价格企稳并趋于平稳后，ppi同比价格趋势将全年保持在零基线附近的较低水平，年底才有可能略有回升。价格趋势趋向于通货紧缩，在这一年中降息的可能性将不可避免地增加。我认为这将在年中左右发生。

当前货币政策的重点之一是疏通货币政策的传导机制。自2014年以来，基础货币投资由被动的外汇投资渠道转变为主动的市场运作、再融资和再贴现窗口等投资渠道。储备市场已经形成，其在基础货币调整中的重要性增加，基础货币利率在利率体系中的核心地位逐步确立。在成熟的市场化金融体系中，政策利率是指储备市场的基础货币利率。目前，中国已经放开了银行体系的存贷款利率，并重点引导市场建立市场基准利率。

因此，在未来，货币当局的降息将首先发生在基础货币领域，比如降低回购利率。存贷款基准利率只作为一种定价习惯和基准而存在，它在未来利率体系中的重要性将继续下降。但是，在现阶段，基准存贷款利率仍然对市场心理和银行经营产生重要影响，调整力度超过基础货币利率的变化。鉴于目前的经济运行和可能出现的通缩情况，央行仍将选择基准存贷款利率作为未来降息的政策工具。