孙金钜：新股展望 科创企业融资途径完善是建设重点

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2018年，ipo接受和审核将保持低流量。预计2019年传统IPO将继续低速发行，线下新收入将保持较低水平；改善科技企业融资渠道是2019年新股票市场建设的重点。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

首先，ipo的接受和审核保持了低流量，预计传统IPO将继续低速发行

ipo接受端继续供不应求，未上市企业库存保持在较低水平。2018年1月至11月，中国证监会共新增112家首次预披露企业，平均每月新增10家首次预披露企业。自去年12月以来，总共增加了9名首次披露前申请人。自2018年以来，新增初始预披露企业121家，明显低于2017年34家的初始预披露增量水平。“小增量”是当前待审ipo企业的一个重要特征。就拟审计的ipo企业的持股水平而言，目前拟审计的预披露企业有259家，包括36家“接受”企业、83家“反馈”企业、127家“预披露和更新”企业、2家公司。与2018年6月接受审计的约300家ipo企业相比，推迟投票企业和暂停审查的10家企业有所减少。“低库存”目前结合ipo受理端增量小、待审企业存量低的特点，我们预计2019年传统ipo渠道的IPO将继续保持低速，待审企业存量将保持在250-300左右的均衡水平。

独立选举委员会初步审查的出席率逐渐提高，年出席率为55.78%。2018年第四季度，发展与审计委员会对33家企业进行了首次会议审核，其中23家企业成功参会，会议率为69.70%，其中10月份、11月份和12月份分别有5家、9家和9家企业参会，首次会议整体流量持续偏低。2018年全年，独立选举委员会共对199家初始企业进行了检查，其中111家企业参加了会议，会议率为55.78%，与2017年全年的498家企业、380家企业和76.31%的会议率相比，呈明显下降趋势。在2018年的四个季度中，出勤率分别为43.23%、59.09%、62.50%和69.70%。独立选举委员会初步审查的出席率逐渐上升，但仍呈现出严格审查的趋势。我们预计，2019年IEC将继续严格控制初评的会议节奏，企业月平均会议次数将继续保持在较低水平，这与ipo接受端的低流量供给是一致的。就已通过审批的企业而言，目前已有33家企业通过首次公开发行审批，其中包括8家信息技术企业、6家工业企业、5家医疗保健企业、2家金融企业、6家物资企业、4家日常消费企业、1家选择性消费企业和1家房地产企业。就筹资规模而言，除金融企业外，拟批准的首次公开募股企业招股说明书中披露的筹资规模总额预计约为250亿元人民币。

自2018年以来，共批准发行99只新股，总筹资规模约为1300亿元。自2018年以来，除青岛港(601298，诊断股)未被询价外，中国证监会共发行新股99只，募集资金总额约为1327.68亿元，除了工业福利(601138，诊断股)和中国人寿(601319，诊断股)。自2018年以来，新股的平均筹资规模约为100股。与2017年新股发行相比，2018年新股发行速度明显放缓。全年获批数量仅为2017年的1/4左右，除了2018年的富联实业和PICC，它们的融资规模和战略布局都很大。迄今为止，每股新股的平均筹资规模约为2017年全年的两倍。这主要是因为2018年监管部门通过了检查等手段，严格控制新股发行的质量和数量。如果不考虑大型科技企业发行的影响，我们预计2019年传统ipo渠道的新股发行仍将处于低位。按照每周约2次审批的发行速度，全年发行新股约100只，总筹资规模约1000亿元。随着科技企业的增发融资，我们预计2019年全年新股融资规模约为1500-1800亿元。

新股开盘价的增加减少了，这就减少了单只新股的新收益。自2018年12月以来，共发行新股112只，平均开盘价上涨216.70%，低于2017年266.57%的开盘价涨幅。2018年第一季度至2018年第三季度，新股平均开盘价分别上涨189.83%、274.29%和226.39%，新股开盘价分别为43股、28股和24股。自2018年第四季度以来，共有15只新股发行，平均开盘价增长173.92%。2018年新股开盘涨幅的下降是由线下机构造成的

第二，2019年，传统ipo网络下的新收益将保持在较低水平

自2018年以来，超过80%的新股参与了线下配售，新机构数量有所下降。自2018年以来，中国证监会已批准发行99只新股，83只股票参与了线下配售，占83.84%。其中，68只新股的市值门槛为6000万元，占80%以上。2017年，中国证监会发行新股401只，其中312只参与线下配售，约占77.81%。自2018年以来，线下安置的比例有所增加。线下配售方面，不包括工富联，从2018年至今，甲、乙、丙机构平均配售股份数分别约为5410股、5051股和1344股，甲、乙投资者平均配售股份数有所减少。此外，参与网下配售的甲、乙及丙类机构数目分别约为1，283间。

不考虑产业富裕联盟，与2017年相比，自2018年以来，甲、乙投资者的实际线下收益率略有上升。实际线下赢率是根据A、B、C投资者根据顶部网格分配的实际股数计算的。2017年，甲、乙、丙投资者的线下平均收益率分别为0.040%和0.035%。%，0.010%，平均在线中奖率为0.039%；从2018年至今，不包括产业富裕联盟，投资者甲、乙、丙的线下平均中奖率分别为0.044%、0.038%和0.010%，线下平均中奖率为0.068%。不考虑产业富裕联盟，与2017年相比，自2018年以来，甲、乙投资者的实际线下中奖率略有上升，在线中奖率与2017年相比大幅上升。

自2018年以来，新股发行速度有所放缓，上海股市的新增收入仍高于深圳股市。从2018年至今，已有67只新股获得批准、成功上市并在网下配售中公开发行。投资者甲、乙、丙的新增收益分别为584.85万元、518.86万元和132.01万元，平均每股新增收益分别为8.12万元、7.21万元和1.83万元。从沪市和深市来看，沪市三类投资者的收入分别为308.43万元、281.52万元和77.77万元，深市新增收入分别为276.42万元、237.34万元和54.24万元。就新的底层仓配置而言，就顶层认购所需资金而言，上海顶层认购所需资金最高的股票是PICC，顶层认购需要2.67亿元。深圳顶级申购所需资金最高的股票是《宁德时报》(300750，诊断股)，顶级申购需要4.02亿元；就不同规模的底层仓库配置和相应的收益率而言，上海证券交易所单方面配置6000万元时的收益率最高。投资者甲、乙、丙的当前回报率分别为3.73%、3.43%和0.90%。对于上海和深圳的6000万元双边账户，投资者甲、乙、丙的当前收益率分别为3.32%和2.32%。

第三，改善科技企业融资渠道是2019年新股票市场建设的重点

从cdr和Huluntong系统建设的时间来看，科技板块系统的建设需要2个月左右的时间。cdr系统的建设始于2018年3月30日，当时中国证监会发布了第一份cdr正式文件，确认创新企业在国内上市的渠道和条件。6月6日，中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》。体验时间约为2个月；呼伦通系统建设始于2018年8月31日中国证监会发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联存托凭证管理规定(试行)》公开征求意见稿，11月2日上海证券交易所和中国证券交易所分别下发文件实施呼伦通配套规则和相应的登记结算业务规则，历时约两个月。我们预计，科技板块相关系统文件的发布将大致包括证监会对科技板块的监管规定、信息披露规定、上海证券交易所对科技板块上市公司的审计规定、交易规则文件、退市管理、中国证监会的登记结算业务规则等重要文件。相应的系统建设将需要大约2个月的时间。

从投资者适宜性管理的角度来看，公共基金有望直接投资于科技类上市公司。根据cdr的基本管理框架，规定公共资金可以直接投资cdr。根据《存托凭证发行与交易管理办法》，如果基金合同明确规定基金可以投资在中国上市交易的股票，基金管理人可以直接投资存托凭证。此外，监管机构鼓励中小投资者通过公开发行投资科技股。我们预计，科技股将主要面向机构投资者，公共基金可以直接投资于相应的上市企业。根据中国证监会对记者提问的回答，科委对个人投资者的适当管理将包括资产、投资经验和风险承受能力等各种要求。呼伦通cdr为个人投资者设定的300万元资产门槛，可以作为设定个人投资者门槛的参考。此外，根据监管部门鼓励中小投资者通过公开发行投资者科技股的规定，我们预计科技股将为个人投资者设定更高的进入门槛，并进行严格管理。

科技局首批企业的筛选标准可参照创新企业国内上市计划。参照2018年3月创新型企业境内上市的相关规定，中国证监会在《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》的重要文件中，要求公司在招股说明书、上市公告等公开文件中充分、明确披露表决权差异、股权结构(协议控制结构)等特殊信息，即对于符合试点范围的创新型企业实现境内上市，将同时发布股权结构和同股不同股权结构的条件。与此同时，中国证监会修订发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》和《创业板首次公开发行股票并上市管理办法》，明确规定符合条件的创新型企业不再适用发行条件，不得盈利和无偿亏损。我们预计，科委还将公布利润和对相应上市公司的一些特殊结构要求。

科技部首批企业涉及的行业可能与创新型企业在中国上市的试点行业重叠。根据创新企业国内上市计划，试点企业需要满足符合国家战略、掌握核心技术和高市场认可度的要求，包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造和生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。试点企业的技术优势将从技术专利数量、主要产品的市场份额、财务指标(近三年收入复合增长率、主营业务收入、R&D投资比例)等方面进行衡量。具体指标包括:R&D人员占30%以上，已获得100多项与主营业务相关的发明专利，或至少获得一项与主营业务相关的新药批准，或拥有被主管部门认定为国际领先的核心技术。依靠科技创新和知识产权参与市场竞争，具有比较优势的竞争地位。主要产品市场份额排名前三，近三年营业收入复合增长率超过30%，经审计的近一年主营业务收入不低于10亿元，近三年R&D投资总额占主营业务收入总额的10%以上。我们预计，科技板块首批上市公司将主要是高科技企业，包括集成电路、生物医药、芯片和人工智能等关键行业。参照创业板首批28家公司的数量，科技板块首批上市公司的数量约为20-30家，总筹资规模约为500亿元；此外，我们认为，行业成熟后，互联网和商业模式创新等创新企业可能会陆续上市。

目前，美股和港股都在一个相对成熟的注册制度下上市，其审核流程和上市标准对当前的科技股板块建设具有一定的借鉴意义。就美国股票而言，目前美国有两大交易所，纽约证券交易所和纳斯达克，它们对公司的首次上市都有不同的要求，其总体特点是上市标准多样化和差异化。以纽约证券交易所为例。起初，纽约证券交易所主要关注公司盈利能力的指标，但现在它有几套上市标准供公司独立选择。通过缩短历史业绩检查周期和增加市场价值指标，纽约证券交易所支持无利可图的新兴成长型企业上市和筹资。交易所完善的退市制度为首次公开发行登记制度提供了保障。HKEx主板上市标准也是多样化的，包括三套标准:利润测试、市值/收益测试和市值/收益/现金流测试。发行人在上市前只需满足其中一项标准。在科委放开利润要求的前提下，我们预计科委在初始阶段将主要围绕市值和收益两个硬指标为企业制定上市标准。美国的注册制度主要基于美国证券交易委员会(sec)的审计，主要检查企业是否充分披露了信息，而不是判断证券的实质价值和公司的质量；证券交易委员会审核完成后，本所将参照本所各部门不同的上市标准对本所上市的证券进行审核，对公司的盈利前景和募集资金使用的合理性不发表实质性意见。美国股票登记制度的具体审查程序包括:公司必须首先按照法律要求准备初步招股说明书及相关材料，在登记材料送交sec并支付相关登记费后，将进入20天的“冷却期”。在此阶段，发行公司可以与潜在投资者讨论，但禁止发行任何材料(初步招股说明书除外)；20天后，证券交易委员会将向公司提出问题和修改意见，发行公司将予以回答，并相应修改招股说明书的内容，直至符合要求；此后20天内，注册招股说明书将自动生效，发行公司将向公众开放正式招股说明书，并开展证券发行活动。我们相信，在科技板块试点注册制度下，企业达到严格的信息披露要求后，上海证券交易所将发挥主要的审计作用，围绕预先设定的市值、收益等标准对公司进行审计，经审计合格后，中国证监会将进行最终审批。

与美股和港股的ipo定价和发行机制相比，我们认为，创业板初始企业的定价和配售将侧重于独立配售，并可能设立券商跟进投资。在询价和定价方面，我们预计，科技板块企业的询价将采用类似a股固定涨幅和香港股票ipo的累积竞价询价机制，机构投资者对科技板块初始企业的定价自主权将得到提高。同时，企业的定价标准将更加灵活，初始估值的起点将更加合理。目前a股固定涨停板的配股和询价流程，可作为科委累积竞价询价的参考。a股定向增发主要包括三个步骤:(1)上市公司和保荐机构向符合要求的特定目标提供认购邀请函(除董事会决议公告后提交认购意向书的投资者和公司前20名股东外，还应包括:不少于20家证券投资基金管理公司；不少于10家证券公司；不少于5名保险机构投资者)；(二)认购邀请书应当按照公平、透明的原则，事先约定选择发行对象、确定认购价格、分配认购数量等事项的操作规则。认购邀请发出后，特定投资者签署认购报价表；(三)认购报价完成后，上市公司和保荐机构应当对有效认购的报价水平进行累计统计，按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股份数量。未来，科技板块配售制度或a股固定配售制度将采用价格优先、数量有限、时间优先的原则确定发行目标、发行价格和新股配置，科技板块企业的初始定价将更加合理有效。

在配售制度方面，科技发展局可参考美股及港股，引入策略性配售及超额配售的选择。我们认为，分配给机构的新股比例将大幅增加。就富联实业而言，战略投资者的股份分配将有一年以上的锁定期，而线下投资者的股份分配可能会部分锁定。超额配售选择权可以防止新股上市后股价跌破发行价格，增强投资者参与一级市场认购的信心，实现新股股价从一级市场向二级市场的平稳过渡。在市场前景中，它可能被用作稳定股票价格的一种手段。预计超额配售选择权也将适用于科技板块企业的发行。

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