姜超：利率短期多空交织 信用驱动因素生变

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

利率短期空盘根错节，信贷驱动因素变化——海通债券一月报告(姜超等。(

摘要

[利率债务观察]短期盈余空交织:①1月份，基金将面临反向回购和mlf到期、节前提现金需求、纳税和提前发行地方债券的挑战。②18世纪末，金文辉研究了银行的补充资本，推动了永久债券的发行，这意味着信贷政策进一步扩大，而特殊债券提前发行或社会融资增长率提前见底，对债券市场造成了一定的负面干扰。③然而，中长期债券市场仍在好转，利率并未停止下降。首先，基本面继续下滑，通缩风险重现；其次，央行的货币政策转向实际宽松，这也有助于利率继续下降；第三，美国经济增速明显放缓，美国加息周期即将结束，海外收紧对国内利率下降趋势的限制消失。

[信用债券观察]信用驱动因素变化。引导2018年信用债券走势的主要因素是信用风险，而信用风险的主要驱动因素是融资环境，即再融资风险。随着宽松的货币政策和民营企业解困政策的实施，再融资风险将降低，信贷风险将回归信贷基本面。信贷基本面的不利因素是宏观经济趋于下滑，而有利因素包括减税和减费，以及资源价格下降导致的成本降低。信贷风险将高度分化，中下游将略有改善。

[可转换债券观察]供应的浪潮即将到来，这将在短期内考验市场:①12月份，可转换债券指数出现萎缩和下跌，而个人债券涨跌幅度较小，估值略有回升。②新债发行和审批步伐加快。截至12月底，中信银行(601998)等四家大型银行获批发行可转换债券，总规模达1460亿元人民币，或对可转换债券市场造成供应冲击。3、短期股权市场疲软波动，优惠政策逐步消化。后续的力量需要等待基本面和其他因素的稳定和改善；可转换债券正面临供给压力的考验，因此有必要保持谨慎，耐心等待短期内的机会。

短期多重空交织利率债券在一月份被报道

12月18日市场评论:债券市场大幅上涨并收盘

12月，央行继续在上半年暂停操作，在下半年重启反向回购操作，并创建了定向中期贷款工具(tmlf)以引导中长期利率下调。去年12月，央行在公开市场总共投资了8200亿元人民币。与11月份相比，资金有所收紧，但总体形势保持合理和充裕。债券市场大幅上涨并关闭。10年期国债和10年期国家发展都在2018年12月创下新低。其中，1年期国债上升了12个基点，10年期国债下降了13个基点；；1年的CDB下降了18个基点，10年的CDB下降了19个基点，20年的CDB下降了13个基点。

12月份，利率债券净供应量为4437亿元，比上个月增加3964亿元，认购倍数不同。国债发行3857亿元，净供给3103亿元；发行政策性金融债券1486亿元，净供给961亿元；地方政府债券发行量为638亿元，净发行量为373亿元。12月份存单净供应量为2797亿元，比上个月减少1245亿元。300万家股份制银行的定期存单平均发行利率上升了16个基点。

1月19日政策展望:加大反周期调整力度，继续放松货币政策

积极的金融努力，以增加反周期调整。中央经济工作会议表示，将在19年内继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。其中，积极财政政策从去年的“不变取向”升级为“加大效率提升力度”，强调要加大减税、减费力度，大幅提高地方政府专项债券规模。我们预计19年后财政赤字率将升至3%，特别债务规模也将明显扩大。中央经济工作会议把货币政策表述为“稳健的货币政策应该是紧缩和适度的”，从18年来的“保持中立”调整为“紧缩和适度”，没有提到“货币门”。央行物资政委第四季度例会由“高度重视”向“加大反周期调整力度”转变，稳健的货币政策由“保持中性、更加注重紧度和适度”向“更加注重紧度和适度”转变。

货币宽松政策仍在继续。今年1月，这些基金将面临8400亿元人民币的反向回购到期、3900亿元人民币的到期、春节前的提现需求、纳税和提前发行地方债券等挑战。但是，12月24日，国务院常务会议提出完善普惠金融定向RRR减债政策，将小额再融资政策扩大到符合条件的中小银行和新的网上银行；央行货物政治委员例会将考虑要求货币政策更加注重紧缩性和适度性，并删除“总闸门”和“去杠杆化”的相关描述，这意味着货币宽松政策将继续。我们预计央行将在1月份增加投资，并更有可能减少对冲基金。为了完善货币政策传导机制，解决中小企业和民营企业融资难、融资贵的问题，央行可以在公开市场上降息，引导利率回落，提高信贷需求。

1月19日债券市场前景:短期多空交织，19年来依然良好

18世纪末，金文辉研究了银行的补充资本，推动了永久债券的发行，这意味着信贷政策进一步扩大，而特种债券提前发行或社会融资增速提前见底，对债券市场造成了一定的负面干扰。然而，12月份制造业pmi跌破了繁荣和衰退线，表明制造业的繁荣恶化，未来需求的减弱将继续拖累生产，经济通胀趋于下降，宽松的货币政策格局继续，基本面和广义货币将继续支撑债券牛市。这意味着短期债券市场更加空化。

展望19年，我们认为债券市场仍在好转，主要有以下三个因素支撑:一是基本面继续下滑，19年来经济概率继续下降，通缩风险重现，支撑无风险利率继续下降；其次，央行的货币政策已转向实际宽松，这也有助于利率继续下降。空仍下调存款准备金率，公开市场竞价利率也可能下调；第三，美国经济增速明显放缓，美国加息周期即将结束，海外收紧对国内利率下降趋势的约束已经消失

信贷驱动因素变化——信用债券一月报告

12月行业利差的监测与分析。1.高等级债券的信用利差略有上升，而低等级债券的信用利差略有下降。12月份，信用债券收益率下降，信用利差趋势呈现等级分化。高等级债券(aaa)的信用利差略有上升，低等级债券(aa)的信用利差略有下降，而中等等级债券的信用利差表现出期限差异，长期利差下降，短期利差上升。2.工业债券和城市投资债券之间的息差扩大了。12月份，高等级城市投资债券利差略有扩大，中低等级城市投资债券利差略有下降。城市投资债券的aaa级息差上升了9个基点，aa+级息差下降了4个基点，aa级城市投资息差下降了14个基点。工业债券和城市投资债券之间的息差扩大，aa级债券的息差上升，比去年11月底上升了33个基点。3.重点行业利差变化:钢铁和矿业利差略有上升，超额利差略有收窄；房地产行业的信贷息差增加。4.行业横向比较:在高等级债务中，商业、有色金属和房地产是利差最高的三个行业；在aa+级债券中，有色金属和综合行业是息差最高的两个行业，其次是房地产行业；在aa级低等级债券中，采矿业的息差最高。12月份，不同层次和行业的利差主要在整体行为之上，除商业和贸易行业外，aaa级高等级债务行业的利差有所上升；aa+级债券的行业利差是混合的；在aa级债券中，行业利差的上升趋势是主要的。

12月份的市场评论:净供应量增加，估值收益率整体下降。12月份，主要信用债券净供应量为2759.6亿元，比上个月的1608.7亿元大幅增加。在发行的692种主要信用债券中，220种为城市投资债券，约占29%，发行数量比上个月增加67种。二级市场总成交额为15545亿元，比上个月大幅增长；12月，国债收益率全面下降，而信用债券收益率整体下降，期限品种略有差异。以中期票据短期融资券为例，3年期和7年期品种的收益率总体上大幅下降，而1年期品种的低等级信用债券(aa和aa-)收益率略有上升，而5年期品种的低等级信用债券收益率略有分化。

12月评级迁移审查:11个评级被提升，16个评级被降级。12月，宣布了11项信用债券主体评级上调和11项信用债券主体评级下调。与前一个月相比，上调和下调的评级数量有所增加。评级上调的主体中有三个城市投资平台，评级下调的主体没有城市投资平台。从行业分布来看，降级发行机构包括租赁制造业、农业、林业、畜牧业、渔业、批发和零售、信息传输、软件和信息技术服务、租赁和商业服务、水利、环境和公共设施管理、金融、建筑、房地产和住宿及餐饮。

投资策略:驱动因素变化1)信用债券收益率下降。上周，信用债券的收益率随着利率债券下降。aaa级公司债券平均收益率下降了4个基点，aa级公司债券下降了3个基点，城市投资债券下降了4个基点。2)银行永久债券启航。在金融稳定委员会的特别会议上，建议尽快推动商业银行发行永久债券。引入银行永久债券的背景是，我国商业银行的资本工具还不完善，尤其是一级资本补充工具仍然缺乏。在信贷面广、回报形式不规范的背景下，银行资金短缺问题逐渐显现。永久债务可以补充银行的其他一级资本，银行有很强的发行动机。然而，投资者群体缺乏、会计处理方法不明确等问题仍有待解决。3)回归信用基本面驱动。引导2018年信用债券走势的主要因素是信用风险，而信用风险的主要驱动因素是融资环境，即再融资风险。随着宽松的货币政策和民营企业解困政策的实施，再融资风险将降低，信贷风险将回归信贷基本面。信贷基本面的不利因素是宏观经济趋于下滑，而有利因素包括减税和减费，以及资源价格下降导致的成本降低。信贷风险将高度分化，中下游将略有改善。

供给的浪潮即将到来，这将在短期内考验市场——可转换债券一月报告

12月可转换债券表现:该指数小幅下跌

12月份可转换债券小幅下跌。12月，可转换债券指数下跌1.85%，可转换债券平价指数下跌2.3%；同期，沪深300指数下跌5.11%，中小板指数下跌7.56%，创业板指数下跌5.93%。周明可转换债券等11种可转换债券上市。前五名分别是卢生可转换债券(9.7%)、丁鑫可转换债券(4.1%)、莉莉可转换债券(3.6%)、道琼斯可转换债券(2.8%)和蓝海可转换债券(1.7%)。

12月份，转股溢价略有上升。截至12月28日，全市场平均转换率为38.4%，比11月末上升0.96个百分点；纯债务YTM指数为2.37%，较上月上升0.39个百分点。平价低于70元、70-100元和高于100元的债转股溢价分别为75.47%、20.09%和4.08%，与上月相比分别下降了-13.18、-2.15和-1.96个百分点。

12月份，对可转换债券的审查加速进行。发行了富能可转换债券(28.3亿元)等10种可转换债券；审计进度已经加快。12月，尚荣医药(002551)(7.5亿元)等14只可转换债券获得批准，大神林(603233)(10亿元)等19只可转换债券出席会议。此外，12月新增西藏天禄(600326，股票咨询)(11.2亿元)等11项债务转换计划。截至12月28日，新发行的债券总额约为5919亿元，其中包括195只可转换债券，总额约为5137亿元。(详见附表1)

1月股票展望:耐心等待机会

工业利润再次下降，采购经理人指数跌破繁荣-萧条线。1月至11月，规模以上工业企业利润总额增速继续回落至11.8%，其中11月利润增速由正转负至-1.8%，为16年来最低，主要原因是工业生产和销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落、成本费用上涨。12月份，全国制造业pmi继续下降至49.4%，不仅跌破了繁荣和衰退的底线，还创下了16年来的3月份以来的新低，表明制造业繁荣明显恶化。高频数据还显示，12月份需求继续下降，工业生产短期内保持稳定，但未来仍存在下行压力。

货币宽松政策仍在继续。今年1月，这些基金将面临8400亿元人民币的反向回购到期、3900亿元人民币的到期、春节前的提现需求、纳税和提前发行地方债券等挑战。但是，12月24日，国务院常务会议提出完善普惠金融定向RRR减债政策，将小额再融资政策扩大到符合条件的中小银行和新的网上银行；央行货物政治委员例会将考虑要求货币政策更加注重紧缩性和适度性，并删除“总闸门”和“去杠杆化”的相关描述，这意味着货币宽松政策将继续。我们预计央行将在1月份增加投资，并更有可能减少对冲基金。

短期调整，等待机会。自12月中旬以来，股市已连续两周下跌，此前的反弹已基本结束。此前，市场反弹的催化剂主要来源于政策，包括融资和稳健增长政策的出台，以及中美贸易摩擦的缓和，但缺乏根本性的支持。19年来，经济下行压力依然很大，企业利润短期内难以大幅提升。在优惠政策用尽之后，有必要关注基本面和利润下滑的情况。但是，中央经济工作会议提出要扩大减税、减费，推进改革，扩大开放，明确了长期发展方向；19年来，股市仍存在结构性机遇，因此我们需要在短期内耐心等待。

1月债务转换策略:供应的浪潮即将到来，市场将在短期内受到考验

上周，可转债新债审批工作加快，四家银行(交通银行、平安银行、中信银行和江苏银行)全部获批，总规模达1460亿英镑。目前，股票可转换债券的规模只有2600亿左右。如果四家银行的可转换债券全部发行，可转换债券市场规模将大幅扩大56%，这将考验市场在短期内的承接能力。但是，这四家银行(截至12月28日)的pb-lf只有0.7-0.75倍左右，规模较大；为了发行成功，必须大幅提高债务基础，以部分债务债券的形式吸引中长期配置资金，这可能对宁杭银行、常熟银行等银行的可转换债券影响有限。短期股权市场疲软波动，利好政策逐步消化。后续的力量需要等待基本面和其他因素的稳定和改善；可转换债券正面临供给压力的考验，因此有必要保持谨慎，并在短期内适当控制头寸。19年来，它专注于增长领域(蔡东、曙光等)。)，以及军工(光电、机电)、公用事业(富能)、金融(宁杭、常熟、郭俊)等。周期相对较弱。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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