钟正生：地方债发行提前影响几何

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作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

如何理解本地债券发行的提前？提前原因:近年来，地方债券使用缓慢，上半年容易无债可用，下半年容易集中发债。提前发放的目的是为了加快年初地方支出的步伐，确保重点项目的资金来源。潜在规模:年供应量约为4.3万亿元，压力比近年来有所减轻。但在第一季度，它可能会超过1万亿元，这是历史最高水平。经济影响:有助于缓解项目资金到位压力，基础设施投资的自下而上效应可能加快。随着特殊债务被纳入统计数据，预计第一季度社会融资的增长率也将提高。市场影响:债券方面，一季度面临一定的供给冲击，关注央行公开市场套期保值操作的效果；但是，经济下行压力仍然很大，全年供给压力可控，中期趋势依然看好。在股市方面，反周期调整政策正在加速，可以提前关注经济在短期内触底的时间。

工人和企业利润以及采购经理人指数等数据显示，经济下行压力进一步加大。对央行第四季度繁荣状况的调查显示，贷款需求和宏观信心下降，而通胀预期上升。11月份，工业企业利润增长率继续下降，12月份pmi降至繁荣-萧条线以下。除了需求方面，生产方面和价格方面也开始走弱，积极的去库存化已经开始，经济进入了短期波动的困难阶段。在政策方面，可以预期会有更多的结构性甚至整体性货币政策，基础设施投资可能会得到更大的支持。但更重要的是，与反周期监管相比，以市场为导向的改革可以锚定预期，实现稳定和深远的结果。

放开非农建设用地入市政策，加快房地产长效机制建设。非农建设用地将不再是“国有”，直接进入建设用地市场。这类土地主要用于租赁住房建设，这将为租赁市场提供更多的住房供应，并有助于稳定住房价格预期。北京在1月至11月提前完成了政策性住房建设，并在年底前加快了共有房产的土地入市。虽然一些城市放松了调控政策，但更重要的是增加有效供给，建立长效机制。

实体经济:上游能源:实现减产协议需要时间，经济预期的恶化将继续拖累油价；煤炭价格继续疲软，去库存化的节奏继续；美国政府关门和股市不确定性继续推高金价。中游物资:唐山限产边际收紧，但目前钢材价格仍较低；主要化学物质普遍下降。下游房地产:30个城市的销售额逐月持续上升，而100个城市的土地供应量持续下降。食品价格:11月份农产品(000061，诊断库存)价格上涨下降，生猪和可育母猪库存下降。

金融市场:货币市场:新年资金紧张，7天回购利率大幅上升；该政策鼓励银行发行永久债券，扩大资本补充工具，放松或减少信贷约束；证券业版CD问世，帮助民营企业筹集资金。债券市场:经济下行压力越来越大，国务院将重新考虑“定向RRR降息”。对央行景气度的调查显示，融资需求疲软，债券市场持续走强。人民币汇率:美元走弱，避险货币如日元受到青睐。中国人民银行的定期货币政策会议发出了稳定人民币预期的信号，并帮助人民币升值。短期而言，人民币贬值的压力已经缓解，预计将保持波动。

一、话题点评:提前发行本地债券会有什么影响？

如何理解地方债券发行的先进性？全国人大授权国务院在2019年提前发布新的一般债务限额5800亿元和特别债务限额8100亿元；授权国务院在2019年后一年新的地方政府债务限额的60%以内提前下达下一年新的地方政府债务限额(包括一般债务限额和特殊债务限额)；授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

提前原因:平稳发债步伐，保证资金需求。近年来，地方债券的发行具有明显的季节性。近年来，大多数地方政府在5月左右调整了预算，导致地方政府债券的发行和使用进展缓慢，上半年没有债务，下半年集中发行债券。一些新的债务限额提前发行，这便于地方政府提前开始发行债券。此外，经济下行压力较大，要依靠基础设施的稳定增长，而地方政府资金相对紧张。提前发行旨在加快地方支出步伐，确保重点项目的资金需求，这是财政政策更积极的体现。

潜在规模:全年压力不大，第一季度有影响。据乐观估计，市场预计2019年赤字率将升至3%，地方政府总债务上限将升至1万亿元左右。特别债务额度预计将继续扩大，市场预期大多在2-2.5万亿元之间，按2.3万亿元计算。空空间的替代债务规模很小，预计将略微下降至约2000亿英镑。此外，2019年到期债务约为1.3万亿元，第一季度到期债务约为1700亿元。按照60%的比例，再融资债务分别约为8000亿元和1000亿元。全年地方债务供应量约为4.3万亿元，近三年发行规模超过4万亿元，2016年达到6万亿元，相比之下并不是特别高(图1)。但是，由于前一季度发行的普通债券和特殊债券数量较少，如果2019年将配额分散到四个季度，第一季度地方债务供给将超过1万亿元，处于历史高位，这将带来一定的供给影响。

经济影响:基础设施投资加快，社会金融增速可能会加快。自2018年8月至10月地方专项债券集中发行后，10月份基础设施投资增速开始持续上升(图2)。随着经济下行压力进一步加大，通过基础设施投资进行反周期调整的需求正在上升，尽早发行地方债券将有助于缓解项目资金压力。由于前一季度发行的特种债券较少，现在特种债券已纳入社会融资范围，如果提前发行，也将对第一季度社会融资增速起到一定的推动作用，并可能加快从广义货币向广义信贷的传导速度。

市场影响:短期内债券可能会受到干扰，而股市仍在等待经济触底。由于经济下行压力仍然很大，且全年供应量可控，债券中期走势仍相对良好。短期而言，我们需要关注第一季度可能出现的供应冲击。另一方面，央行也很有可能通过公开市场操作提供新的流动性，从而确保宽松的货币环境，因此实际影响仍需观察。就股市而言，由于基础设施触底以及从广义货币到广义信贷的传导，经济在短期内触底的时间也可能提前。在此之前，因为利润仍然处于压力之下，所以仍然没有绝对的机会。

第二，实体经济:下行压力可能进一步加大

1工业生产

本周，用于发电的煤炭消耗量继续上升。周六，各大发电集团日均煤耗环比继续上升0.92%，与去年同期基本持平(图3)。本周，华南工业产品指数环比下降1.7%(图4)。12月中旬，流通领域50种重要生产资料中，10种产品价格上涨，35种产品价格下跌，5种产品价格持平，下跌比例进一步扩大。

本周，央行第四季度景气调查、11月工业企业利润和12月官方pmi数据相继发布，表明经济下行压力可能进一步加大:

贷款需求下降，滞胀样特征突出。央行公布第四季度景气度调查结果，第四季度贷款需求指数大幅下降至63，与前四季度贷款需求正常增长相反，表明实体整体融资需求疲软。其中，制造业贷款需求略有增加，非制造业指数尚未公布，下降幅度可能不小；大中型企业贷款需求大幅下降，小微企业贷款需求持续增加，2018年全年明显强于大中型企业。相比之下，自第三季度以来，贷款批准指数一直在持续上升。然而，在银行主导的融资环境下，特别是当大银行的债务面相对稳定时，贷款供给恢复与融资需求之间的不匹配并没有得到明显缓解。第四季度，宏观经济信心指数继续下降至68.5，未来价格预期指数继续上升至64.3。“类似滞胀”的局面已经持续了三个季度，但终端需求实际上并不强劲，cpi反弹和通胀预期是更多的结构性因素。第四季度，当前收入感知指数略有下降，但收入预期、就业感知和预期指数均明显回升，就业形势暂时稳定。不过，我们应该警惕明年第一季度中美贸易战影响的变化，以及春节后就业的返工。

私营企业的利润逆势上升，要警惕2019年国有企业利润的大幅下降。工商企业11月份的利润数据显示，价格下跌和出口下降继续对整体利润增长率造成压力。然而，从结构上看，原材料价格的下降和政策支持缓解了下游成本，民营企业的利润逆势增长，与国有企业的利润差距可能继续趋同。产成品库存同比增速明显下降，价格在入库过程中面临加速下行压力，因此要警惕国有企业利润增速大幅下滑。在过去的两年里，国有企业一直是企业整体利润增长的重要支撑。如果这种情况逆转，可能会给资本市场带来新一轮冲击。

制造业的繁荣进一步下滑，建筑业的反弹预示着基础设施支持的加速。12月，官方制造业pmi指数为49.4，低于繁荣和衰退线。应该注意的是，除了需求方面的减弱之外，生产和成品的库存也开始减弱，表明企业的积极去库存化进程已经开始；原材料价格指数再次大幅下跌，通缩预期加剧，这也增加了进一步降低实际利率的需求。中国经济已经进入短期波动的困难阶段。与此同时，建筑业的繁荣在12月份大幅反弹，近期密集加速的“基础设施短板”效应也逐渐体现出来；然而，上游原材料工业的价格已经下降，这为下游工业的利润恢复创造了空空间。

从政策应对的角度来看:第一，美元资产加速调整可能会给中国货币政策带来更多的变化，更多的结构性乃至整体性货币政策工具是可以预期的；其次，更加积极的财政政策已经成为社会和政策的共识。地方政府融资“主入口”的进一步扩大和“局部门”的边际有序调整，可能使2019年的基础设施投资成为更大的支撑，改变2018年的基础设施投资。弱扩张的局面；最后，我们仍然相信，在这个时间和地点，市场化改革可以锚定预期，实现稳定和比反周期监管更深远的结果，无论是长期争论的大规模减税和减费(刺激，刺激消费比刺激投资更有效！)，或者说是在中国的例行会议上刚刚强调的“竞争中立”。市场并不担心中国经济的稳步“触底”，但大多数人预计政府的“可信承诺”将继续改革。这样，中国经济才能释放“第二轮改革的红利”，资本市场才能“现在就向前迈进”！

2上游价格

经济衰退预期继续拖累油价。本周，美国石油下跌近1.2%，至每桶45美元，而布匹石油下跌4%，至每桶52美元。美国的环境影响评估库存上周持平(图5)。实现减产协议需要时间。对基本面的担忧、美国产出的上升以及美国股市调整的影响，使得油价继续下跌。欧佩克表示，如果减产120万桶仍不够，将召开特别会议，采取必要措施稳定石油市场。

煤炭价格继续下跌。本周，国内炼焦煤、动力煤和焦炭期货价格分别下跌1.6%、上涨0.1%和下跌4.6%，而动力煤现货价格继续下跌0.9%(图表6)。上游秦港的库存下降了4.7%，下游发电厂的库存下降了4.9%，去库存化的步伐仍在继续。根据国家能源局的数据，2019年，煤炭消耗的比例下降到约58.5%，燃煤电厂的平均煤炭消耗量同比下降1克/千瓦时。

金价再次走强。本周，伦敦金属交易所铜和铝价格分别上涨0.1%和下跌2.2%，而黄金价格上涨约2%(图7)。铁矿石价格本周下跌了0.5%，最近的反弹已经减弱(图8)。由于美元疲软和股市波动，黄金价格仍接近半年高点。展望未来，美国政府的关闭将带来不确定性，美国股市可能保持高波动性，而实际利率仍处于低水平，这仍将有利于金价。

3种中游产品

唐山延长重污染天气的响应时间。本周，螺纹钢期货价格下跌了2.9%，而钢材现货价格指数下跌了-0.6%(图9)。本周社会库存增加了1%(图表10)。本周，中国钢铁厂的高炉运转率下降了0.14个百分点，唐山下降了2.4个百分点。本周，全国水泥价格指数与前一周基本持平，玻璃价格指数微跌0.1%。甲醇、精对苯二甲酸和其他化学品价格普遍下跌。据中国钢铁协会数据，12月中旬重点钢铁企业粗钢日产量平均为183.68万吨，比上个月减少2.14万吨，降幅1.15%；截至12月中旬，重点钢铁企业钢材库存1214.03万吨，同比下降2.4万吨，降幅0.2%。唐山市政府发布通知，决定将重污染天气二级应急响应时间延长至2019年1月3日。自去年12月以来，由于环境保护恶化，唐山市限制生产的政策略有收紧。此外，河南省发布了《河南省钢铁工业转型发展工作规划(2018-2020)》，提出到2020年，钢铁工业将实现“三降三升”，即全省钢铁产能只降不升，钢铁企业只降不升，污染物排放量将大幅降低。

4下游房地产

年底时，销售出现了拖尾现象。本周，30个大中城市商品房交易面积环比增长15%，而二、三线城市商品房交易面积增幅较大，第一线出现下降(图11)，近两周反弹趋势明显。上周，100个大中城市的土地供应面积环比下降10%，与去年同期基本持平(图12)。前十大城市现有住宅的销售面积继续上升，但去化学化周期在过去两个月保持稳定，销售终端可能会有所改善。去年12月的基层调查还显示，一些二线城市的销售额超出了预期。

房地产放松政策充满波折。随着上周一些城市房地产调控政策的小幅放松，一些城市本周发布了放松政策，这些政策要么被取消，要么被谣传。衡阳市住房和建设局宣布暂停限价后，当地政府认为没有充分理解稳定的价格控制和稳定的预期，导致市场误解和投机，决定取消相关文件。合肥市也透露，社会保障是可以偿还的，但随后政府解释说，这只是为了人才定居，而不是一个已经实施的放松政策。市场情绪仍然敏感，稳定预期可能仍是政策的主线。

非农业建设用地入市政策放宽，北京市加强住房保障，长效机制建设继续推进。一方面，部分地区调控政策放松，另一方面，长效机制建设继续稳步推进。2018年12月23日提交全国人民代表大会常务委员会审议的《土地管理法》和《城市房地产管理法》修正案草案，删除了现行《土地管理法》中关于非农业建设用地必须使用国有土地或原集体土地的规定。这一政策调整意味着中国的非农建设用地将不再是“国有”的，直接进入建设用地市场。由于土地类型的政策放宽主要用于租赁住房建设，这将为租赁市场改革提供更多的供应，并有助于稳定住房价格预期。今年1月至11月，北京提前完成了一年一度的政策性住房建设任务，年底，共有产权住房用地也加快进入市场。12月27日、28日和29日，共有9宗共有房产的土地被投放市场。

5食品价格

11月份，生猪和可育母猪的存栏数呈负增长。本周，农业部主要农产品200指数环比下降0.03%，近两周快速上升趋势已经停止(图13)。其中，猪肉价格大幅下跌，而蔬菜价格继续收窄(图14)。鸡肉价格近来普遍走低，尤其是鸡肉价格，在前期大幅上涨后开始大幅下跌。鸡肉供应可能会有所改善。自从非洲猪瘟爆发以来，猪存栏和母猪能繁殖的趋势又被打破了。11月，双方再次出现负增长，明年上半年生猪价格仍存在不确定性。根据农业和农村事务部，非洲猪瘟流行地区所在的县已暂停将猪和猪产品运出该县，而流行地区所在的省已暂停将猪运出该省，但符合要求的猪和猪产品除外。

第二，金融市场:银行通过可持续债务补充资本的新途径

1货币市场

新年资金有点紧张。在本周的7天里，银行间质押式回购利率上升了200个基点，在1天、14天和21天下降了(图15)，期限为1-3个月的银行间存单都下降了(图16)，表明银行间资金略有紧张。本周，公开市场大规模到期，但央行投资7300亿元，实现净投资2400亿元。

鼓励银行发行永久债券，可以减少广泛的信贷约束。金融稳定委员会发布通知，要求“研究支持商业银行多渠道补充资本的有关问题，推动永久债券尽快发行。”随后，中国银行宣布计划发行不超过400亿元人民币的永久债券，并在6月份的股东大会上获得批准。在银行资本稀缺的背景下，发行永久债券可以缓解广泛的信贷约束。自今年年初以来，央行多次下调RRR利率以释放长期资金，但信贷扩张一直不佳，这受到银行风险偏好较低和资本稀缺的制约。虽然所有银行的资本充足率都高于监管要求(第三季度为13.81%；；10.5%)，而且今年仍在上升。然而，随着银行规模的扩大和监管推动的资产回报，资本充足率下降的风险依然存在，尤其是对中小银行而言。在银行的补充资本工具中，核心一级资本(以银行留存利润为准)、其他一级资本(以市场环境为准)、可转换债券和二级资本工具是之前仅有的补充资本路径。今后，银行发行的永续债券将计入其他一级资本，这将有助于拓宽银行补充资本渠道，增强银行信贷扩张能力。然而，考虑到其成本，中国银行在不久的将来仍可能是主要银行。

证券行业cds的出现帮助私营企业在其融资金融工具中增加了新成员。中国证券业协会等部门发布了《信用保护合同总协议》，鼓励证券业通过信用保护合同等衍生金融工具支持具有市场、前景和技术竞争力的民营企业债券融资，加强信用保护合同参与者的审慎自律管理，积极引导证券业为民营经济优质发展服务。此前，银行间市场推出了信用风险缓释工具(crm)来帮助解决中小企业的融资问题。上述主协议的推出意味着证券行业版的信用违约互换(cds)有望问世。由于基于主协议的信用违约互换是一种场外衍生品创新，再加上最近股指期货的放松和更多期权合约的上市准备，金融衍生品被用来服务实体和稳定市场或加速。

2债券市场

债券市场继续走强。10年期国债收益率下降了8.5个基点(图17)，而1年期国债收益率下降了7.8个基点，长期和短期利差扩大了(图18)。经济下行压力加大，由于“定向RRR降息”，货币宽松的预期再次升温。第四季度央行景气度调查显示，融资需求下降，为债券市场提供了空增量。但是，有必要注意提前发行地方债券所造成的干扰。

3人民币汇率

美元指数走弱，人民币汇率升值。据报道，本周人民币兑美元汇率为6.8658，累计上涨360个基点(图19)。cfets人民币指数收于93.27，比上周略有上升(图20)。据报道，美元指数为96.37，本周下跌0.6%，并连续两周下跌。美国政府的混乱影响了市场对2019年美国经济的预期，市场充满了避险情绪，日元和其他避险货币受到青睐。另一方面，中国人民银行货币政策例会发出了稳定人民币预期的信号，重申“人民币基本稳定”，这也有助于人民币升值。短期而言，人民币贬值的压力已经缓解，预计将保持波动。

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