姜超：19经济将发生五大逆转 股市进入真正回报时代

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2018年初，我们发表了《回顾过去18年的经济，五个逆转》，指出未来18年经济将发生五大变化，即cpi强于ppi，外部需求强于内需，一、二级房地产强于三、四级房地产，货币增长强于融资增长，需求下降强于供给收缩。回顾过去，我们很幸运，我们的大多数判断都被实际趋势所证实。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

一瞥过去19年的经济，即将到来的五大逆转(海通宏观周刊交流与思考第299期，蒋超等。(

摘要

2018年初，我们发表了《回顾过去18年的经济，五个逆转》，指出未来18年经济将发生五大变化，即cpi强于ppi，外部需求强于内需，一、二级房地产强于三、四级房地产，货币增长强于融资增长，需求下降强于供给收缩。回顾过去，我们很幸运，我们的大多数判断都被实际趋势所证实。

今年是2019年的第一天，新的一年，新的氛围！值此辞旧迎新之际，让我们展望2019年，看看会发生什么变化:

1.货币:从去杠杆化到稳定杠杆。

过去两年，影响中国经济表现和资产价格的一个关键因素是去杠杆化。

2017年，金融去杠杆化发生了，广义货币m2的增长率从11.3%降至8.2%。由于金融市场资金急剧收缩，利率明显上升，债券市场大幅下跌。

2018年，经济去杠杆化，社会融资余额增长率从13.4%降至9.9%。融资增速放缓拖累经济和通胀，企业利润增速大幅下滑，现金流紧张，股市大幅下跌。

展望2019年，我们相信中国经济有望正式进入杠杆稳定阶段，各种货币和融资的增速有望逐步见底并趋于稳定。

首先，宏观债务比率已经稳定。

宏观杠杆比率等于债务与国内生产总值的比率。过去10年，中国m2平均增长率高达15%，而包括影子银行在内的广义债务平均增长率接近20%，远远超过gdp平均名义增长率12%，这使得中国宏观杠杆率持续上升。

然而，从最重要的债务比率指数来看，我们估计中国的宏观杠杆率在2018年第三季度末为242.8%，连续五个季度稳定在242%左右。从m2与gdp的比率来看，预计在18世纪末将降至201%，这一比率已连续两年从16世纪末的峰值208%下降。

其次，货币融资的增长率有望见底。

展望未来10年，我们认为，中国国内生产总值的实际平均增长率预计将保持在4-5%左右，适度通货膨胀率为2-3%，中国国内生产总值的名义平均增长率预计将保持在6-8%左右。目前，中国广义货币m2增长率已降至8%，包括影子银行在内的银行总负债增长率已降至7%，与未来gdp潜在名义增长率相一致。这意味着，即使当前的货币和债务增长率保持不变，中国的债务比率在未来也不会大幅上升，因此当前8%的货币增长率不需要再下降，开始进入触底期。

从社会融资总量的最关键指标来看，影子银行因去杠杆化而大幅缩水，18年来三大非标准融资下降约3万亿元，同比缩水6万亿元，这使得18年来社会融资总量同比缩水近4万亿元，导致社会融资总量增速大幅下滑。

但展望2019年，即使影子银行仍在萎缩，只要其下滑规模不超过3万亿元，也不会拖累社会融资总量同比下降。只要信贷保持相对稳定，企业债券和地方政府专项债券大幅增加，19年的社会融资总量将比18年有所提高，从而促进社会融资总量的增长，稳定各种货币的增长速度。

第二，政策:减税和利润比刺激更重要。

在过去的10年里，我们的政策主要是刺激，我们主要依靠货币来发展我们的经济。

从2008年到2018年，我们经历了三次债务周期。其中，在2008年至2009年期间，企业部门借入资金，导致企业债台高筑和产能过剩；在12-13年间，政府部门开始借钱，这导致了政府隐性债务问题；从15年到18年，是居民部门借钱，这给居民部门带来了高负债和房地产泡沫的风险。

从全球和我国自身债务发展的经验来看，这只能在短期内有效，可以刺激经济的短期复苏，但会带来长期的偿债压力，从而拖累经济。

在过去两年中，我们实施了强有力的去杠杆化。通过金融去杠杆化，我们实施了新的资产管理法规，并关闭了影子银行。通过经济去杠杆化，我们降低了企业部门的负债率，同时抑制了居民借贷的进一步增长。

我们不会回到债务发展的老路上去。展望未来，只要我们不放松影子银行，所有新的货币创造都将通过表内信贷或债券直接融资，这意味着尽管未来货币增长率将保持稳定，但很难大幅上升，因此我们不会回到借贷刺激的老路上去。

未来，财政政策是有希望的，特别是减税和利润分享。

虽然中国整体负债率相对较高，但政府负债率仍然不高。目前，国债加地方政府债务的余额约为33万亿，政府显性债务率约为36%。即使考虑到地方融资平台借入的隐性债务，我们估计中国政府的总负债率约为50%，远低于欧美的100%和日本的200%。因此，中国政府部门仍然借用空.

政府借贷的最大优势是低成本。目前，我国国债利率只有3%左右，远低于居民6%的抵押贷款利率和企业8%的平均融资成本。然而，政府投资的缺点在于其低效率。以负责铁路投资的中国铁路总公司为例，其2017年总资产接近8万亿元，但17年的税后利润只有18亿元，仍是过去5年的最佳水平，更不用说许多政府融资平台都是无利可图，靠财政补贴过活。

过去，大量地方政府通过影子银行借钱，导致成本高、投资效率低。2018年，中央政府颁布了《地方政府隐性债务问责办法》，建立了终身问责机制。与此同时，最近一次中央经济工作会议提出增加地方政府特别债券的发行，事实上，低利率的政府显性债务取代了高利率的政府隐性债务。

因此，如果政府以低成本借入资金，用于减税和盈利，就可以大大减轻居民和企业的债务负担，增加居民收入，增加消费潜力，增加企业利润和增加创新能力，使中国经济走上一条由消费和创新驱动的可持续发展道路。

3.经济:内需的潜力比外需更重要。

回顾2018年，尽管受到中美贸易冲突的影响，出口增长的整体表现并不糟糕。前11个月出口累计增速高达11.8%，高于同期社会消费品零售总额9.1%的增速和投资总额5.9%的增速。外部需求明显强于国内需求。

展望2019年，我们认为外部需求存在下行风险。

18年前，11个月的出口增速高于17年，这是因为全球经济仍处于扩张周期的末期，美国经济表现超出预期。与此同时，中美贸易冲突的实质性影响尚未得到体现。然而，在19年的时间里，美国经济经历了大幅放缓，全球经济增长也同时放缓。此外，关税税率上调预期下的出口捕捉效应消失，这可能拖累外需表现，导致中国出口增速19年来大幅下滑。

然而，从国内需求的角度来看，尽管存在下行压力，但空.的结构有所改善

在过去的十年里，中国国内需求的增长率持续下降，其中投资增长率从30%下降到5%左右，而代表消费的社会零增长率从22%下降到9%。

一方面，国内需求的下降源于人口结构的变化。随着人口红利的终结，中国15至60岁的年轻人数量在2011年达到峰值，对房地产和汽车等年轻消费品的需求出现了长期拐点。

另一个重要原因来自债务压力。

由于过去10年的借贷经济发展模式，中国的负债率一直在持续上升。据国际清算银行统计，17世纪末，中国企业负债率达到160%，是主要发达国家和新兴市场经济体中最高的。过去的高投资导致产能过剩和高企业债务，这限制了投资扩张。

17世纪末，中国居民负债率为48.4%，低于发达国家80%的平均水平。然而，由于我国居民收入分配在gdp中所占比重相对较低，居民负债比率接近100%，与美国相差不远。高负债水平也抑制了居民的消费潜力。

展望未来，尽管人口结构的恶化仍制约着国内需求，但由于过去两年的去杠杆化，预计中国将进入稳定杠杆阶段，这实际上有助于国内需求触底并趋于稳定。

从投资角度看，制造业投资增速在过去18年明显回升，其背后的一个重要原因是中国企业部门的负债率连续两年下降。然而，在影子银行监管的影响在19年内减弱、利率下降后债券融资增加后，企业部门融资有望改善和支持制造业投资，从而对冲房地产投资的下降。

在消费方面，虽然近几年居民的负债率迅速上升，但持续的减税和减费有望减轻居民的债务负担。我们估计，过去三年住宅行业新增债务约为20万亿元，按照5%左右的贷款利率计算，相当于每年增加约1万亿元的贷款利息。个人所得税改革18年减税约3000亿元，增值税18年减税约5000亿元。假设新的增值税减税规模在19年内可以达到1万亿元左右，那么每年增值税减税总额将达到1.5万亿元。假设其中一半属于住宅行业，通过产品降价，这相当于住宅行业通过个人所得税和增值税总共减税约1万亿元，基本上对冲了过去几年巨额债务的利息负担。

从美国的经验来看，虽然减税政策生效缓慢，通常需要两到四个季度才能生效，但它更具有可持续性。我们的减税主要是在18年后半年开始的，所以估计主要的生效时间应该是在19年左右。

总的来说，尽管中国经济在19年内面临着内外困难的压力，但稳定负债率和大规模减税将是19年内改善内需的希望。

从更长远的角度看，中国过去的发展得益于全球化的推动，但特朗普的“美国优先”和英国退出欧盟都意味着全球化正在升温，外部需求对中国经济发展的贡献趋于下降。中国有14亿人口，人均国内生产总值只有美国的1/6，这说明我们的内需市场是大有可为的，未来内需的潜力远远大于外需。

第四，价格:从高通胀到低通胀

回顾2018年，全年cpi预计在2.1%左右，高于17年来的1.6%，也创下5年来的新高。全年消费价格稳步上升，年末cpi约为2%，高于17年末的1.8%。而18年的生产者价格指数约为3.5%，低于17年的6.3%。工业产品价格全年稳步下降，年末生产者价格指数约为1%，低于17年末的4.9%。根据综合消费物价指数和生产者价格指数，18年来仍然存在适度的通货膨胀模式。

展望2019年，我们认为通缩风险将大于通胀风险。

首先，自1818年第四季度以来，大宗商品价格大幅下跌，这大大增加了ppi通缩的风险。与今年的峰值相比，目前的石油价格下降了40%，钢铁价格和煤炭价格下降了10%以上。我们研究了中国生产者价格指数的趋势，发现三个最具影响力的原材料价格是煤炭价格、石油价格和钢铁价格。根据这三者目前的趋势，我们预测19年后ppi将同比下降1.5%，并回归通缩。

其次，从居民消费价格指数(cpi)来看，非食品价格的权重最大，我们观察到cpi非食品价格与ppi趋势高度相关，因为住房和交通的价格指数都与能源价格相关，包括水电和住宅燃料价格，以及交通和通讯的车辆及其燃料价格。因此，随着ppi的大幅下降，非食品类cpi价格开始大幅下降。

在cpi的食品价格部分，我们观察到生猪价格的长期趋势也与中国的经济周期高度相关，表明总需求对食品价格也有决定性的影响。尽管目前生猪和母猪的库存处于历史低位，但生猪价格自第四季度以来大幅下跌，这应该与经济总需求的下降有关。据估计，18年10月的2.5%应该是本轮通胀的最高点，我们预计19年后cpi可能会降至1.5%左右。

综合消费物价指数和生产者价格指数，两者的平均值可能在19年内降至接近0，这也意味着整体存在通缩风险。

此外，所有通货膨胀都是货币现象，但所有货币在过去18年的增长率都在下降。截至11月18日，m2增速从17年同期的9.1%降至8%，m1增速从12.7%降至1.5%，社会融资余额增速从13.9%降至9.9%。从历史经验来看，货币指标往往比通货膨胀指标领先半年到一年左右，这也表明各种价格指标在19年内很有可能继续下降。

从长远来看，我们将进入低通胀时代。

如果我们在19年后进入稳定杠杆的阶段，货币增长率开始稳定，这意味着价格预计将在2020年停止下跌。因此，本轮生产者价格指数通缩的持续时间可能比上一轮低4年左右，但这并不意味着它将回到高通胀时代。

因为我们将稳定杠杆而不是在未来再次增加杠杆，货币增长率将保持稳定而不是急剧上升。我们预测，未来10年m2的增长中心将在7-8%左右，远低于过去10年的15%。这意味着未来10年的通胀中心将从过去10年的3%左右明显下降，相应地，我们将迎来低通胀时代。

V.配置:金融资产优于实物。

过去10年，中国资产配置的最佳选择是房地产。原因是货币过度导致高通胀预期，而房地产和其他实物资产从价格上涨中获益最多。

从2008年到2017年，中国广义货币从40万亿增加到167万亿，年均增长率为15%。从国内商品房平均交易价格来看，过去10年中，许多一、二线城市的房价涨幅都在3倍以上，年均涨幅超过15%，几乎相当于中国同期的货币增长率。因此，在过去的10年里买房是中国人生活中的赢家。

然而，2018年，广义货币的增长率将降至8%。我们预测未来10年货币的平均增长率将在7-8%左右。如果房价的增长基本上等于货币的增长率，相应的房价潜在增长率将下降到每年7-8%左右。但我们也应该考虑到，中国的房屋没有土地所有权，只有房屋所有权，房屋的实际使用寿命约为50年，相当于每年折旧2%。因此，扣除折旧后，中国房价的潜在年增长率可能在5%左右，有必要考虑到中国房价在过去10年的上涨透支了居民的收入，因此房价在未来很长一段时间内可能不会上涨。

低通货膨胀率上升后，高通货膨胀率将被低通货膨胀率所取代，金融资产将成为资产配置的首选。

首先，从债券市场来看，它将进入低利率时代。

过去10年，中国广义货币平均增长率高达15%，相应的贷款利率接近7%，国债平均利率接近4%。未来，如果货币平均增长率降至7-8%，相应的贷款利率可能降至5%，国债平均利率将降至3%以下。

其次，从股市的角度来看，它有望进入真正回报的时代。

货币超支后，整个社会的资金都流向了房地产，这使得股市缺乏长期投资基金。同时，从产业结构来看，货币过度使得金融和房地产行业发展异常，也使得上市公司的结构以循环行业为主。企业缺乏创新能力，利润增长不可持续，无法创造稳定的回报。

但是，如果货币在未来不超支，房价的下降会抑制房地产业的发展，而利率的下降会抑制金融业的扩张，而房价的下降和租金的上涨以及贷款利率的下降会有助于降低企业的成本。同时，如果财政政策转向减税和盈利，降低企业的税收成本，就会形成一个金融、房地产和金融反馈实体经济、促进消费和创新的良性循环，从而创造稳定和可持续的回报。

因此，展望2019年，我们并不悲观。尽管经济仍面临下行压力，但由于过去两年的去杠杆化，我们即将进入19年后稳定杠杆的阶段，货币和融资增速有望触底并趋于稳定。与此同时，财政减税预计将继续发挥作用，这将增强居民消费和企业创新潜力，国内需求将有望改善。随着通货膨胀的下降，我们将进入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置的首选，债券市场的牛市有望继续，股票市场将进入真正的回报时代。

首先是经济:pmi离线

1)pmi降至线下。12月，全国制造业pmi继续下滑至49.4%，不仅跌破了繁荣和衰退的底线，还创下了2016年3月以来的新低和2009年以来同期的新低，表明制造业繁荣明显恶化。在主要次级指标中，需求、产量、价格和库存全面下降。就规模而言，大、中、小企业的pmi全面下降，而中小企业的pmi仍处于线下。

2)内外需求均减弱。12月份，新出口订单指数回落至46.6%，表明外部需求仍然较低，而新出口订单指数继续下降，跌破繁荣线，下降至49.7%，降幅大于新出口订单。此外，进口指数也大幅下降，这一切都表明国内需求明显恶化。

3)产量持续下滑。12月，生产指数降至50.8%，创下16年来3月以来的新低，也创下2009年以来同期的新低，表明工业生产继续走弱，主要原因是需求疲软和一些行业进入生产淡季。

第二，价格:关注通缩风险

1)食物的增加减少。上周，食品价格涨幅收窄，其中蔬菜和鸡蛋价格小幅上涨，家禽和生猪价格小幅下跌。

2)cpi持续下降。12月份食品价格继续上涨，其中，商务部可食用农产品(000061，咨询库存)和农产品批发价格分别上涨0.7%和2.1%。据估计，12月份cpi食品价格将上涨0.5%，12月份cpi将小幅回落至2%。

3)ppi急剧下降。自去年12月以来，国际油价大幅下跌，而国内钢铁价格和煤炭价格持续下跌。截至目前，港口期货原材料价格环比下降2.1%。预计12月份ppi环比下降1.2%，12月份ppi同比增幅将降至0.7%。

4)关注通缩风险。自第四季度以来，通缩风险明显增加。从生产资料价格的角度来看，国际石油价格最近大幅下跌，而国内钢铁价格和煤炭价格持续下跌。我们预计ppi将在19年后再次出现负增长，并且ppi可能在19年后的1月份变为负值。

第三，流动性:加大反周期调整

1)利率是混合的。上周，货币利率上下波动，r007的平均值上升了130个基点，至4.19%，r001的平均值下降了64个基点，至2.02%。dr007为15个基点至2.81%，dr001为63个基点至1.96%。

2)央行继续投入。上周，4900亿元人民币被收回，7300亿元人民币被央行收回，2400亿元人民币被央行投资。

3)汇率小幅升值。上周，美元指数下跌，人民币兑美元汇率小幅反弹。在岸和离岸人民币汇率分别升至6.87和6.88。

4)加大逆周期调整。上周，央行在第四季度定期召开货币政策会议，指出宏观杠杆率趋于稳定，未来应加大反周期调整力度，完善前瞻性、灵活性和针对性的货币政策。稳健的货币政策应注重适度性，保持合理充裕的流动性，保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长。

第四，政策:地方债务发行正在加速

1)地方债务发行加快。全国人大授权国务院提前发行部分地方政府新债:授权地方政府在2019年增加总债务限额5800亿元，新增专项债务限额8100亿元，总额1.39万亿元；授权国务院在2019年后一年新的地方政府债务限额的60%以内提前发布下一年新的地方政府债务限额。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

2)新一轮农村改革。中央农村工作会议指出，我们不应该放松粮食生产，深化农业供给方面的结构改革，在实现消除贫困的目标上团结起来进行艰苦的斗争，做好改善农村生活环境的工作，推动新一轮农村改革，加快弥补农村基础设施和公共服务的不足，并做好农村规划和建设和社会治理的扎实工作。

3)财政政策强化和提高效率。全国金融工作会议指出，2019年，应加强积极的财政政策，以提高效率，实施更大幅度的减税和减费；优化财政支出结构，树立紧缩生活理念，严格减少一般性支出，加大对重点领域的支持力度，提高资金配置效率，切实减轻企业负担。

V.海外:特朗普的演讲批评了美联储，cptpp开始生效

1)特朗普在圣诞演讲中批评美联储并支持美国股市。上周二，美国总统特朗普发表圣诞演讲，再次批评美联储加息过快。对于美国政府再次关闭，他说，联邦政府不会结束封锁，直到它获得边界墙。此外，特朗普还支持美国公司是“世界上最好的”，称美国股票有巨大的购买机会。

2)《跨太平洋全面进步伙伴关系协定》生效。上周日，美国退出的跨太平洋伙伴关系协定(cptpp)的改进版开始生效，包括日本等发达国家和越南等新兴市场在内的11个国家组成了全球第三大自由贸易区。从生效日起，澳大利亚、新西兰、加拿大、墨西哥、日本和新加坡将取消90%的商品关税，而越南等其余五个国家将在2019年逐步加入，最终取消98%的商品关税。

3)意大利通过了新预算。上周日，意大利议会批准了2019年的新预算。根据与欧盟达成的协议，意大利将2019年的赤字目标降至2.04%。意大利总理孔戴表示，政府将在不调整预算内容、受益范围和政策生效时间的情况下降低赤字比例。根据修订后的预算，意大利2019年的经济增长率预计将从1.5%降至1%。

4)英国首相和欧盟继续讨论英国退出欧盟问题。英国政府上周一表示，梅首相在圣诞节期间继续与欧盟领导人讨论英国退出欧盟问题，承诺从欧盟获得英国退出欧盟协议的必要保证，并希望在1月份英国议会就英国退出欧盟协议进行投票时获得足够多数成员的同意。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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