姜超：政策再度发力 实体经济观察

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

这一政策再次发挥作用——2019年第一期实体经济观察

(海通宏蒋超，于波，陈星)

摘要

12月，全国制造业pmi下降，跌破繁荣和衰退线，所有主要分项指标全线下跌。从中高频率的数据来看，需求和生产是混合的:在需求方面，尽管由于基数较低，房地产销售的增长率出现反弹，但乘用车的增长率仍在见底；在生产方面，用于发电的煤炭消耗量的下降继续缩小，但主要行业的运营率总体上继续下降。

在过去的18年里，经济从高变低。然而，受需求疲软拖累，自第四季度以来，价格已由上涨转为下跌，库存得到补充，这意味着19年来经济下行压力并未消失，通缩风险可能加剧。年底和年初，政策得到了更新:一方面，全国人大授权国务院提前发行新的地方政府债券；另一方面，央行宣布，将调整针对RRR的包容性金融削减的评估标准。财政和货币政策应该双管齐下，以帮助稳定经济。全国金融工作会议指出，19年后将实施更大规模的减税和减费，我们期待实施更大规模的减税措施。

需求:下游房地产依然疲软，乘用车处于底部，家用电器和纺织品略有改善。钢铁、水泥和化学工业在中游减弱。上游的煤炭和有色金属减弱。无力偿还。

价格:11月，70个城市的房价同比涨幅有所回升。上周，国内原材料价格普遍下跌，国际油价下跌。

库存:下游房地产处置和客车补充。在中游地区，钢铁、化学工业将被拆除，水泥将得到补充。上游煤炭和有色金属是有区别的。

下游产业:

房地产:12月41日，城市土地产销量增速回升，白城市土地成交量下降。12月份，由于基数较低，41个城市和100家领先房地产企业的房地产生产和销售增长率分别上升至5.4%和27.8%，但5家领先房地产企业的销售增长率仍有所下降，并转为负3.6%。在子行层面，12月份一线城市的销售增长率大幅上升，二线城市略有下降，这也推动前十名城市的房地产销售比率回落至10.3个月；然而，第三和第四行的销售量仍在下降，这意味着全国房地产销售仍然疲软。12月，土地市场交易量和价格下降，白城土地交易面积扩大到35.4%，地价也下降到6.4%。

乘用车:12月，经销商库存预警指数达到同期新高，营运率再次下降。几乎可以肯定的是，12月份乘用车行业的供需将会疲软。一方面，在12月的前三周，中国总工会公布的乘用车增长率仍在触底。终端需求持续走软，导致渠道库存居高不下。12月份，汽车经销商预警指数为66.1%，低于11月份，但仍远高于去年同期。另一方面，上周钢制轮胎的运营率再次降至66.4%，创下16年来同期的新低。受需求疲软的影响，产量也有所下降。

家用电器:11月份，三大白色家电制造商的销售增长率上升得多，下降得少，纷纷订单帮助出口。11月份，三大白色家电制造商的销售增长率上升多，下降少，其中洗衣机制造商的销售增长率转为负0.1%，主要受17年同期基数较高的影响，而冰箱制造商的销售增长率继续上升至9.8%，继续呈上升趋势。11月份制造商销售增长的复苏主要是由出口带动的，这证实了11月份三大白色家电出口的增长率上升多，下降少，或者与抢占订单的影响有关。销售情况的差异使得库存有不同的趋势。11月份，洗衣机的库存与销售额之比略升至0.37，而冰箱的库存与销售额之比略降至0.6。

纺织与服装:柯桥的纺织景气指数在12月份反弹，改善的可持续性还有待观察。12月，柯桥纺织景气指数回升，其中市场指数和生产指数同步回升，但就整体景气指数而言，改善程度相对有限，仍处于18年来的第二低点。尽管贸易摩擦的风险在短期内有所缓解，但并未消除。包括劳动密集型产品在内的2000亿美元的中国进口产品关税上调10%的影响刚刚开始显现，后续产业繁荣仍面临压力，复苏的可持续性仍有待观察。

中游行业:

钢铁:上周，钢铁价格毛利率下降，高炉开工率继续下降，社会库存得到补充。上周，钢材价格下跌，螺纹和热板价格双双下跌，钢材价格调整也导致每吨钢材的毛利率下降。12月份上半年，重点钢铁企业粗钢产量增长7.1%，略低于11月份。上周，高炉作业率降至64.9%，连续六周下降。与17年同期相比，差距进一步缩小，表明生产端的边际弱化。12月中旬，重点钢铁企业库存增速由负转正至-2%，但目前钢材社会库存已由去补货转变，经销商可能因钢材价格低叠加在冬季仓储需求上而积累库存。

水泥:上周，中国水泥平均价格平稳波动，储存能力比率上升超过17年。上周，全国平均水泥价格平稳波动，储存能力比率升至50.7%，超过17年来的同一水平。12月底，随着农村需求和部分项目的结束，以及雨雪天气的影响，国内水泥市场需求开始减弱，企业交货量不同程度下降，库存增加。从区域上看，华东和中南地区有校正，华北地区有稳定，西南地区有较大的稳定。

化学工业:上周，pta产业链价格普遍下降，聚酯poy库存减少。上周，pta产业链产品价格普遍下跌，其中聚酯切片、聚酯切片和pta价格继续下跌，上游油价仍被回调。上周，涤纶poy的库存天数降至11天，但仍处于去年同期的较高水平，这一切都表明该行业的繁荣乏力。上周，精对苯二甲酸产业链的负荷率持平下降，只有江苏和浙江的织机持平，而精对苯二甲酸厂和聚酯厂都下降。总的来说，这个行业的供给和需求都很弱。

重型卡车:由于基数较低，12月份重型卡车销量同比增速回升，年增长率仅为个位数。12月份，由于基数较低，重型卡车销量同比增速升至21%，而季度环比增速降至-10%，与同期相比仅处于中等水平。从全年来看，18年的重型卡车销量增长率只有3%左右，远低于17年的53%，这主要是由于经济下行压力加大、工业生产放缓以及“铁路转圈”带来的运输结构变化导致运输需求减弱。

电力:12月份，用于发电的煤炭消耗增长率继续上升，但工业生产难以大幅改善。12月份，发电用煤同比增长-2%，增速低于11月份。但是，需要注意的是，由于水电增速大幅下降，11月份煤耗和火电增速有所上升，偏离了发电量增长的趋势。12月，制造业pmi生产指数下降，创2009年3月以来新低，汽车、钢铁、化工等行业的开工率也普遍下降，意味着工业生产难以大幅提升。

上游行业和交付:

煤炭:上周，煤炭价格下跌，发电厂库存减少，钢厂库存得到补充。上周，煤炭价格持平并有所下跌，其中秦皇岛港煤炭价格持续下跌。12月，六大集团发电用煤同比增速较11月有所回落。上周，发电厂的煤炭库存天数降至19.2天，但仍处于上年同期的高位。上周，高炉开工率继续下降，12月上半月重点钢铁企业粗钢产量也有所下降。上周，钢厂炼焦煤库存天数上升至15.3天。

有色金属:上周，伦敦金属交易所铜和铝价格双双下跌，而铜股下跌，铝股上涨。上周，基本金属价格涨幅较小，跌幅较大。目前，中国工业企业利润增长放缓，制造业pmi指数跌破繁荣和衰退线，需求下降导致铜价表现疲软。上周，铜价均价下跌。Lme证实，如果美国解除对俄罗斯铝业的制裁，它也将解除对俄罗斯铝业产品交付的暂停，这使得lme铝库存有可能重新储备。上周，铝价同步回调。

大宗商品:上周，原油价格下跌，crb指数下跌，美元指数下跌。上周，原油价格继续下跌。在过去的18年里，俄罗斯的原油产量接近历史最高水平。自1919年1月1日以来，欧佩克和俄罗斯等国实施了新一轮减产。上周，crb指数的平均值下降了。上周，美元指数下跌，特朗普在圣诞演讲中批评美联储加息过快。由于在边界墙建设上的分歧，美国联邦政府的一些部门继续关闭。

运输:上周，bdi和ccfi指数双双下跌，而公路物流货运指数反弹。上周，分销和运输表现不佳，bdi和ccfi指数继续下滑。岬角船舶平均租金环比下降16.5%，巴拿马船舶环比下降4.5%，超便携船舶环比下降0.5%。公路物流货运指数上周反弹。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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