孙金钜：中国动力试水定向可转债融资 再融资迎大变革

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中国电力对定向可转换债券融资进行了测试，测试方案突破了近三年平均净资产收益率不低于6%的限制。定向可转换债券有望取代固定收益债券，成为再融资的核心品种。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

中国电力(600482，诊断股票)试图为定向可转换债券融资。2018年12月27日晚，中国电力宣布拟向特色投资者、中国重工(601989，诊断股)、中国信达、太平国发和哈尔滨广汉发行普通股和/或可转换债券，以收购其在广汉电力、长海电力、中国造船、武汉造船、重工、陕西柴重工、重齿公司和江苏永镇的少数股权。中国电力的这一计划是继赛腾股份有限公司(603283)首次收购定向可转换债券后，首次尝试定向可转换债券融资。此次中国电力发行定向可转换债券融资，也突破了近三年公开发行可转换债券平均净资产收益率不低于6%的限制。我们认为，定向可转换债券融资自由化将为再融资市场带来重大变化。在新的再融资政策+减持新规出台后，再融资市场继续大幅下跌。2018年，固定收益市场融资规模下降至3212亿元，比2016年1.13万亿元的峰值低70%以上。可转换债券具有向下的债务底部和向上的股权弹性，这与以往有保证的固定增长和定向可转换债券融资的自由化，特别是财务指标的突破，使得可转换债券取代固定增长成为再融资市场的核心品种。

试水方案突破了近三年平均净资产收益率不低于6%的限制。2015-2017年，中国电力扣除前的加权净资产收益率分别为8.24%、5.90%和4.69%，扣除后的加权净资产收益率分别为7.80%、5.50%和4.15%。较低者的三年平均收益率为5.81%，低于6%，突破了最近三个会计年度公开可转换债券净资产加权平均收益率的平均水平，如果能够推广，定向可转换债券融资的门槛将大大降低。目前，仍有1523家a股公司2015-2017年的平均净资产收益率低于6%。在定价基准日方面，中国电力定向可转换债券的定价基准日也是配套融资发行期的第一天，与固定涨幅一致，转换锁定期为发行结束日后12个月。

定向可转换债券有望取代固定收益债券，成为再融资的核心品种。由于以往发行定价方式(大多以董事会决议日为定价基准日)中宽松的发行条件和套利机会，私募促进了固定收益市场的快速发展，2016年公布的固定收益融资规模高达1.13万亿元。2017年新的再融资政策和新的减持规定出台后，空固定市场套利受到限制，锁定期被变相延长。同时，市场下行趋势叠加，固定收益市场规模继续大幅下滑。2018年，公告和发行融资规模降至3212亿元。可转换债券的债务底部向下，股权收入弹性向上。定向可转换债券融资类似于保底增长，保底的主体由大股东转变为信用评级更高、透明度更高的上市公司，这将吸引大量具有中等风险偏好的基金。中国电力定向可转换债券融资是一种并购配套融资，未来非公开发行的融资能否采用定向可转换债券尚不清楚。自2013年以来，20%的固定收益融资来自并购的配套融资。定向可转换债券仅适用于配套融资，对整个再融资市场有很大影响。如果它也可以应用于非公开发行，我们相信它将导致再融资市场的巨大变化，定向可转换债券将取代固定收益作为再融资的核心品种。

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