钟正生：房贷利率再现回落信号

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作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要 关注经济总体下行压力下投资、消费和出口的一些积极因素。铁路投资可能成为基础设施发展的一个重要方向。2018年，铁路投资为8028亿元，2019年，6800公里的新线路保证投入运营，比2018年增长45%。然而，公路和水路的投资目标仍在1.8万亿元左右，铁路投资的增长率可能由空室上升。2018年，电影消费仍保持高增长。全国电影票房达到609亿元，增长9%，观影人数达到17.16亿，增长5.9%。国产电影的票房比例持续上升，服务消费仍有一定支撑。贸易谈判继续积极进行。商务部证实，美国代表团将于1月7日至8日访华。特朗普表示，他与中国国家主席进行了“非常好的电话交谈”。

抵押贷款利率再次出现，一些地区的销售在年底回升。深圳和上海首笔住房贷款的利率略有下降。2018年12月，深圳新房成交量环比增长70%，也高于去年同期。12月份在莫尼塔进行的基层调查还显示，北京和南京周边地区的销售额超出了预期。此外，自新年以来，一些住房企业已发出融资计划，其中大多用于偿还到期债务。数据显示，2019年到期的债务压力仍然相对较高。如果销售有一定的弹性，融资环境略有改善，房地产投资可能会保持稳定的下降趋势。

随着货币政策的发展，短期资金仍存在一定压力。本周，央行连续宣布降低普惠金融评估标准，全面降低标准，启动节前流动性安排。经济下行压力进一步加大，地方债券的提前发行表明金融更加活跃，需要进一步放松货币政策，中美利差的反弹也加大了政策差距。虽然释放的长期资金约为8000亿元，但考虑到1月份的纳税期、下周4100亿元的反向回购到期、地方债券提前发行以及春节期间对现金的大量需求，短期资金仍存在一定压力，央行仍有必要通过公开市场操作保持流动性。

实体经济:上游能源:欧佩克产量两年来跌幅最大，油价上涨，结束了连续三周的下跌；动力煤现货价格基本持平，秦港上游及下游电厂库存继续下降；钢材消费已进入淡季，铁矿石库存有所上升，可能出现供过于求的局面，使得铁矿石价格难以持续上涨。中流材:唐山乃至全国高炉作业率持续下降。12月份，河北钢铁pmi继续处于收缩区间。贸易商开始冬季储存，钢材价格基本稳定。下游房地产:春节期间，30个城市的销售环比下降，100个城市的土地供应大幅反弹。万科、碧桂园、融创中国等领先房地产企业的销售额在2018年仍实现了高增长。食品价格:农产品价格指数(000061)继续逐月上涨，蔬菜价格涨幅扩大。

金融市场:货币市场:资金宽松，各期回购利率普遍下调；央行全面下调RRR利率，流动性安排在节前开始。债券市场:糟糕的经济数据，如pmi，疲软的股票市场，进一步宽松的货币政策，以及持续强劲的债券市场；2018年12月，外国投资者持有的中国债券规模继续上升，年增长率超过50%。人民币汇率:美元指数连续三周下跌，美联储主席的温和言论导致美元走弱。尽管国内货币政策进一步放松，但美联储的加息已经改变，美国国债收益率继续下降，人民币贬值压力仍可控，短期内可能继续波动。

首先，实体经济:铁路投资还是武力

1工业生产

本周，用于发电的煤炭消耗量继续上升。周六，主要发电集团日均煤耗环比继续上升7%，略高于去年，今年开局良好(图1)。本周，华南工业产品指数环比下降1.3%，跌幅收窄(图2)。12月下旬，流通领域50种重要生产资料中，7种产品价格上涨，36种产品价格下跌，7种产品价格持平，下跌比例略有扩大。

尽管经济下行压力加大，但投资、消费和出口仍存在积极因素:

铁路投资可能成为基础设施发展的一个重要方向。中铁总表示，2018年，全国铁路固定资产投资为8028亿元，超过年初的目标。2019年，投资将保持在一个密集的规模，确保6800公里的新线路投入运营，其中包括3200公里的高速铁路，但具体数额尚未披露。从投入生产的新生产线的里程来看，与2018年相比增加了45%。根据交通部的工作计划，2018年公路和水路投资将达到2.3万亿元，2019年将达到1.8万亿元。如果基本建设发挥作用，在不增加公路和水路的情况下，铁路投资将增加一定的空空间。首先，铁路线前面有更多的储备；第二，国家对铁路建设的执行力度更强，而高速公路更依赖于地方财政。近三年来，铁路投资额约为8000亿元。此外，在今年投入运营的新线中，高铁里程大幅下降，结构可能向中西部地区的普通铁路和货运铁路倾斜。

2018年，电影消费仍保持高增长。据国家电影局统计，2018年全国电影总票房为609.76亿元，同比增长9.06%；城市电影院观影人数为17.16亿人，同比增长5.93%；国产电影总票房为378.97亿元，同比增长25.89%，市场份额为62.15%，同比增长8.31个百分点。虽然社会消费的平均零售增长率大幅下降，但服务消费对最终消费支出仍有一定支撑。

贸易谈判继续积极进行。据商务部消息，1月4日上午，中美举行了副部长级电话会谈，确认美国贸易副代表格里希将于1月7日至8日率领美国工作组访华，并与中方工作组就落实两国元首在阿根廷达成的重要共识进行积极、建设性的讨论。早些时候，特朗普在推特上表示，他与中国国家主席进行了“非常好的长时间电话交谈”，“只要中美两国在贸易协定方面取得进展，股市就会反弹。”这也表明贸易谈判仍在积极进行。

2上游价格

减产并提高油价。本周，美国原油价格上涨1.9%，至每桶47美元，而布匹原油价格上涨2.7%，至每桶56美元，结束了连续三周的下跌。美国的环境影响评估库存上周持平(图3)。随着沙特阿拉伯开始减产，欧佩克的石油产量两年来跌幅最大，推高了油价。随着油价下跌，12家航空公司宣布将暂停征收燃油附加费。从2018年6月开始，空航空公司相继上调国内航线燃油附加费，以缓解油价上涨的压力。

煤炭价格已经稳定下来。本周，国内炼焦煤、动力煤和焦炭期货价格分别上涨1.2%、1.8%和2.6%。动力煤现货价格基本持平，期货价格向现货价格靠拢(图4)。秦港上游的库存下降了2%，下游发电厂的库存下降了7%，去库存化的步伐仍在继续。

金价再次走强。本周，伦敦金属交易所铜和铝价格分别下跌了3%和3.8%，而黄金价格上涨了约0.25%(图5)。铁矿石价格本周上涨了3.7%，恢复了反弹势头(图6)。2019年，由于美联储加息预期减弱和股市波动加剧，预计国际金价将继续上涨。当钢材消费进入淡季，后期钢材产量将下降，铁矿石港口库存将小幅上升，供过于求的局面将进一步显现。铁矿石价格将难以持续上涨，并将出现波动。

3种中游产品

钢铁的社会库存急剧上升。本周，螺纹钢期货价格环比上涨1.5%，钢材现货价格指数下跌1.1%(图7)，社会库存本周上涨5%(图8)。本周，中国钢厂的高炉开工率下降了0.7个百分点，唐山下降了1.2个百分点，生产限制得到加强。本周，全国水泥价格指数下降了0.5%，玻璃价格指数保持不变。甲醇、精对苯二甲酸和其他化学品价格普遍反弹。2018年12月，河北省钢铁行业pmi为44.7%，同比增长0.5个百分点，连续两个月处于收缩区间。随着春节的临近，下游码头相继关闭，贸易商开始了冬季仓储模式，需求逐渐转向冬季仓储。预计钢铁价格将保持稳定。

4下游房地产

年底土地供应面积回升。本周，30个大中城市商品房交易面积环比下降19%，一线城市商品房交易面积大幅下降(图9)。春节期间，市场交易相对冷清。上周，全国100个大中城市的土地供应面积环比增长近70%(图10)，土地供应较上年年末有所增加。前十名城市现有住宅的销售面积同比下降了0.2%，去化学循环进一步下降了4.5%。

利率再次显示出小幅下降的迹象，深圳的新房交易在12月份大幅反弹。根据风信息，上海第一套新增的五家银行近期可实行15%的最低折扣，即江苏银行(600919，诊断股)、中信银行(601998，诊断股)、招商银行(600036，诊断股)、交通银行(601328，诊断股)和上海农村商业银行；深圳首套住房贷款利率略有变化；但北京保持稳定。随着经济下行压力的进一步加大，部分地区的抵押贷款利率仍有边际下调的可能。与此同时，深圳在18年的12月份售出了3375套新房，与11月份相比大幅增长了70%，也高于去年同期。莫尼塔12月份的基层调查还显示，许多银行表示，抵押贷款利率略有松动，而北京、南京和武汉12月份的销售情况较好，在一定程度上超出了预期。

2018年，高端房地产企业销售额保持高增长。2018年，万科实现合同销售面积4037万平方米，增长12.3%，碧桂园5416万平方米，增长23%，融创中国3056万平方米，增长37%。房地产龙头企业的销售增长率已大大超过全国平均水平，集中度有望进一步提高。在集中度不断提高的背景下，领先房地产企业的融资优势和建设能力将支撑房地产市场的供给和投资稳定。

住房融资正在加速，2019年债务偿还压力仍然很大。据知情人士透露，新年以来，光明地产(600708，咨询股)、新城控股(601155，咨询股)、华侨城、金科等一批房地产企业纷纷出台融资计划，金额超过10亿元。从融资目的来看，它主要用于偿还到期债务。2019年，房地产企业债务偿还规模超过4000亿元，2020年超过5200亿元，债务偿还压力仍然较大。融资环境的边际改善仍然是房地产投资的主要限制因素。

5食品价格

蔬菜价格上涨扩大了。本周，农业部主要农产品200指数环比上涨0.7%，继续呈上升趋势(图11)。其中，猪肉价格持续下跌，而蔬菜价格上涨(图12)。综合看12月份，虽然农产品价格在第二周大幅上涨，但整个月与去年基本持平，12月份cpi同比小幅下降至2.1%左右。

第二，金融市场:央行启动了节前流动性安排

1货币市场

资金再次放松。本周，银行间质押式回购利率普遍下降，14天期利率下降超过400个基点(图13)，1-3个月期的银行间存单全部下降(图14)，资金相对宽松。本周，公开市场的到期日为4300亿元，中央银行投资3400亿元，实现净收益900亿元。

央行启动了节前流动性安排。本周，央行周三宣布，从2019年起，将调整小微企业贷款评估标准，目标是将普惠金融从“单户500万元以下”下调至“单户1000万元以下”。随后，上周五，央行宣布将金融机构存款准备金率下调1个百分点，其中2019年1月15日下调0.5个百分点，2019年1月25日下调0.5个百分点。与此同时，2019年第一季度到期的中期贷款(mlf)将不会延期。央行预计，此次降息将释放约1.5万亿元资金，加上即将推出的定向中期贷款操作和普惠金融定向降息动态评估释放的资金，并考虑到今年第一季度到期的中期贷款不会展期等因素，长期资金净释放约8000亿元。

由于宽松的货币政策和积极的金融，短期资金仍有一定压力。经济下行压力进一步加大，地方债券提前发行表明财政政策更加积极，需要宽松货币配合。美元指数走弱，中美利差触底，人民币贬值压力下降，这也为国内货币政策创造了一个空区间。此外，1月份的纳税期、春节期间的现金需求以及地方债券的提前发行都影响了流动性，央行将根据既定惯例做出相应回应。据央行预测，RRR降息将释放1.5万亿元，第一季度到期的mlf约为1.2万亿元，因此tmlf和普惠金融将释放约5000亿元，总计释放约2万亿元。由于1月份到期的反向回购和mlf规模约为8000亿元，地方债务的供应量可能超过3000亿元，根据历史规律，财政存款和春节现金的需求冲击分别假设为4000亿元和1.5万亿元，因此短期资金仍存在一定缺口，央行仍有必要通过公开市场操作稳定短期资金。

2债券市场

债券市场继续走强。10年期国债收益率下降了7.5个基点(图15)，而1年期国债收益率下降了14.8个基点，长期和短期利差扩大了(图16)。经济下行压力进一步加大，股市持续疲软，货币政策进一步放松，支持债券市场继续走强。根据万德的数据，2018年有42家新的违约实体，涉及118只债券。违约金金额达到1154.5亿元，但2017年仅为337.5亿元。截至2018年12月末，境外机构投资者持有的中国债券规模为15069.51亿元，比11月末增加826.91亿元，比2017年底增加50.26%。

3人民币汇率

美元指数走弱，人民币保持稳定。据报道，本周人民币兑美元汇率为6.8645，本周下降了13个基点(图17)。cfets人民币指数收于93.02，较上周略有下降(图18)。据报道，美元指数为96.22，本周下跌0.16%，连续三周下跌。美联储主席鲍威尔发表了温和的言论，导致美元走弱。在离岸市场，人民币在短期和长期都处于升值状态。尽管国内货币政策进一步放松，但美联储的加息政策已经改变，美国国债收益率继续下降，人民币贬值压力仍可控，短期内可能继续波动。

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