任泽平：全面降准力度大 荐表内补流动性表外恢复非标

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作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

正文:石玲玲陈盒、甘源、任泽平、恒大研究院

事件

为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定将金融机构存款准备金率下调1个百分点，其中2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。与此同时，2019年第一季度到期的中期贷款(mlf)将不会延期。

整理

1.这次RRR削减是全面的，比前四次更强，政策变暖的信号也很强。

我们此前曾“建议在2019年将RRR汇率至少下调四次。”

这一次，RRR下调1个百分点，释放约1.5万亿元，净投资约8000亿元。这一次，RRR降息将分为两次，共降息1个百分点，这将释放约1.5万亿元的增量资金。结合即将推出的tmlf操作释放的资金和普惠金融RRR目标切的动态评估，考虑到2019年第一季度到期的中期贷款不会展期等因素，长期资金净释放约8000亿元。此外，更换mlf每年可直接降低相关银行的利息支付成本约200亿元。

几次之后，基准被降低，这次更强。1)2018年RRR的四次降息都是针对RRR的，不是针对所有接受存款的金融机构，但这次是针对RRR的全面降息。2)发行的基础货币数量大于以前的基础货币数量。2018年，基础货币净投资分别为4500亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元，本次净投资为8000亿元。3)与2017年和2018年初央行的货币政策操作相比，这次更加有效。2017年是28天的tlf，2018年是30天的cra。预计这一减少将使货币乘数至少增加0.36。2018年，RRR四次降息对10月份的货币乘数影响最大，将货币乘数提高了0.36。RRR总体降幅甚至更大。预计货币乘数将增加0.36以上，这将稳定m2的增长率。

2.经济下行压力加大，通缩风险上升，季节性因素叠加，这是RRR降息的主要原因。

最近的经济下滑和物价下跌表明，经济周期已从滞胀转为通缩，中央政府已提出“加强反周期调整”。从经济周期运行的角度来看，目前正处于以下几个阶段:世界经济的高峰和低谷，金融周期从去杠杆化向稳定杠杆化转变，房地产周期调控结束，积极去库存化周期，新产能周期触底，新政治周期。

去年12月，中国制造业的pmi为49.4%，这是自2016年7月以来首次跌破繁荣和衰退线，并达到自2016年3月以来的新低。新订单指数为49.7%，较上月下降0.7个百分点，为2016年2月以来的最低水平。其中，进口指数为45.9%，较上月下降1.2个百分点，连续6个月低于50%，反映出国内需求活动疲软。新出口订单指数为46.6%，较上月下降0.4个百分点，连续7个月低于临界点，并触及三年低点，反映出外部需求疲弱。Pmi的主要原材料采购价格指数和出厂价格指数均跌至今年低点，分别为44.8%和43.3%，较上月分别下降5.5%和3.1个百分点。通缩风险增加，企业利润下降，实际利率上升。

最近，货币政策的边际放松信号很明显。最近，中国央行行长易纲提出，中国经济低迷需要一个相对宽松的货币环境；总理强调，应加强宏观政策的反周期调整，并应充分利用全面和有针对性的RRR减排工具。随着中央银行引入tmlf、再融资再贴现的增加以及有针对性地降低RRR包容性金融动态评估标准的调整，货币政策侧重于稳定国内增长，并支持对私营企业和小微企业的融资。

1月份资金缺口较大，RRR降息有利于对冲春节前的资金压力，这也是RRR此次降息的主要原因。根据历史经验，春节前，企业发放工资，居民购买需求增加，现金需求显著增加，m0显著增加，货币乘数下降。此外，7000亿财政存款将在1月份上缴，地方政府债券将提前发行，而前央行的3900亿mlf将在1月份到期。资金压力集中在1月份，春节前资金压力较大，资金缺口约为3.8万亿元。2017年和2018年，央行分别利用临时贷款安排(tlf)和临时准备金使用安排(cra)投资6000亿元和近2万亿元，以对冲春节前的金融压力。2019年春节前，央行全面下调RRR利率，可以有效对冲春节前的资金压力，保持银行体系流动性总量合理充裕。与此同时，美国股市最近的大幅回调也为中国减少RRR交易量带来了一个时间窗口。

3.此次RRR减息的主要目的是成本低、覆盖面广、时间长，可以有效改善实体经济的融资环境，降低融资成本。

从投资成本、投资范围和资本期限来看，RRR减息优于omo和mlf，后者可以为银行提供长期、无成本、稳定的资本，从而更好地服务于实体经济。从资本成本来看，通过omo释放资金的成本为2.55%-2.7%，一年期mlf的成本为3.3%，RRR削减成本最低；从资本投资的范围来看，RRR全面降息可以覆盖所有接受存款的金融机构，而omo和mlf则主要针对一级交易商。RRR降息更符合普惠金融的理念，由银行积极控制，节奏灵活。实体经济提供稳定的资金；从资本周期的角度来看，下调存款准备金率可以释放长期流动性，这不仅可以打开长期利率下调空，还可以保持短期流动性的合理和充足，并带动短期利率下调。Omo和mlf只能提供短期和中期流动性，它们的影响远远小于RRR减息；从银行的角度来看，RRR减持释放的资金更加稳定。omo和mlf的时间和金额由中央银行决定，由银行被动接受，而RRR减息释放的资金可由银行直接控制。

4.然而，RRR降息能否改善信贷取决于银行体系的风险偏好，其根本原因在于制度结构性问题导致的信贷供需失衡。

RRR降息并不意味着信贷改善。一种广泛的货币能否转化为广泛的信贷，信贷和社会融资能否在2019年稳定并反弹，都取决于银行体系的风险偏好。2018年，社会融资规模继续缩小。1月至11月，新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比增长2.1万亿元、2.67万亿元和1.21万亿元。民营企业和小微企业融资环境恶化。央行四次下调RRR利率，三次上调再融资和再贴现额度，仍未能阻止社会融资的下行趋势。RRR降息可以缓解银行间流动性压力，但银行流动性能否转化为市场流动性取决于银行的经济预期和风险偏好。

制约我国货币政策效果的根本原因在于制度性问题导致的信贷供求失衡，以及经济结构与金融结构的不匹配。国有企业和地方政府占用更多的资源和隐性担保，可以很容易地以较低的成本从银行获得大量资金；但是，民营企业缺乏抵押品，需求小，银行贷款成本高，回报低，只能以高成本从市场上获得资金。在资金有限的情况下，银行更愿意贷款给国有企业，这些企业往往在软预算约束下负债累累。在去杠杆化过程中，民营企业和小微企业首当其冲。在非标准收缩的情况下，它们发行的债券等级较低，不能被市场接受。银行也在信贷紧缩的指导下收紧信贷。民营企业对gdp的贡献与贷款比例错位，经济结构与金融结构不匹配。

5.RRR降息将有利于股市和债市，人民币汇率贬值的压力有限，而改善实体融资的关键在于疏通货币传导机制。

对汇率的影响:随着美国经济放缓、美联储加息即将结束以及中国加强资本管制，人民币贬值压力有望分阶段缓解。自2017年底以来，由于经济周期不同步和中美货币政策的差异，中美十年期国债利差一度从160个基点降至20-30个基点，人民币贬值压力迅速积聚。然而，目前美国经济已经见顶，美联储加息的预期大幅降低，限制货币政策的外部压力减弱。随着美联储加息即将结束，中美两国货币政策的分歧有所缓解，RRR降息带来的贬值压力有限。预计人民币汇率将在一定范围内保持稳定。

对债券市场的影响:降息将压低中长期利率，有利于债券市场。这一轮RRR减息的长期资金净释放量约为8000亿元。对冲今年春节前现金交割造成的流动性波动，维持合理充裕的市场流动性，直接压低中长期利率。

对股市的影响:此次RRR降息提振了投资者信心。

对经济的影响:RRR降息能否提高金融机构的风险偏好，仍需疏通货币传导机制。在当前经济下行压力下，金融机构风险偏好低、贷款结构不佳，短期贷款和票据融资比重上升，中长期贷款比重下降，民营企业和中小企业融资难度加大。尽管RRR减债政策有助于释放长期资金，维持合理充裕的市场流动性，但仍难以解决金融机构的风险偏好问题。小微企业和私人借贷能力仍然受到结构性去杠杆化的限制。因此，要解决实体经济的融资问题，仍有必要着力疏通货币传导机制。

6.建议进一步降低表外流动性，降低货币市场omo和mlf利率以降低融资成本，放宽表外监管保证金以恢复非标准融资功能，发展多层次资本市场。

1)建议2019年至少有三次RRR削减，mlf将被进一步的RRR削减所取代，以释放长期流动性。从历史上看，从2014年到2016年，货币政策经历了一个逐渐放松的过程，首先是定向的，然后是全面的，然后是降低RRR，然后是降息。随着中国经济下行压力不断加大，金融去杠杆化已转化为稳定杠杆，美国经济小幅放缓，美联储加息结束，中国宏观政策将更多关注国内市场，有必要进一步降低RRR。经过这一轮存款准备金率下调后，我国大、中、小型存款金融机构的存款利率仍高达13.5%和11.5%，空下调存款准备金率的空间仍相对较大。

2)在实体经济融资紧张的背景下，建议降低omo和mlf利率，目前这两个利率比历史低点高30个基点。在市场利率下调和利率市场化的背景下，政策利率需要进行相应的调整，这有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。与此同时，随着通货膨胀的下行压力和实际利率的上升，央行有必要通过降低政策利率来降低利率进行套期保值。目前，与历史低点相比，7天omo(现为2.55%)和1年mlf(现为3.3%)的操作利率有30个基点空的灵活调整。

3)建议客观看待影子银行在解决我国民营企业融资问题中的作用，恢复合规性和合法性的非标准融资功能。中国影子银行与美国影子银行在特征、运作模式和风险水平上有很大差异。美国影子银行是1970年在混业经营中发展起来的一种高杠杆、高风险、长期限错配和低透明度的模式。通过证券化衍生产品获取资金给金融稳定和经济发展带来了巨大的负面影响。中国是一个以信用为导向的中介模式，以获得监管套利，这是对传统金融的补充，不涉及复杂的金融衍生品。风险点在于产品设计不合理导致的流动性风险、期限错配风险和收入错配风险，以及盈余行业、房地产行业、地方融资平台等顺周期行业带来的信用风险。不可否认，它的发展客观上缓解了金融体系中长期存在的中小企业融资难和融资难的问题，促进了信贷市场的发展。美国影子银行的初步发展也对美国经济的发展起到了重要而积极的作用。在防范金融体系风险时，我们不能全盘否定。我们需要加强监管和制度约束，引导影子银行向合规、健康和可持续的方向发展。

近期贷款利率与货币市场利率出现偏差的主要原因之一是在严格监管下表外融资收缩。中国的货币市场利率和银行间利率都是高度市场化和有效传导的。然而，银行内部和外部市场传导受阻，银行间向交易所和标准化债券传导不畅，银行间市场利率向贷款利率传导存在明显分化。其中，贷款利率传导受阻的根本原因在于信贷调控政策，市场化程度较弱。过去，银行可以通过影子银行规避监管政策和信贷政策:从实体经济的角度来看，与融资相比，它们制定了统一的监管标准；从银行的角度来看，与其投资相比，它已经设立了一个统一的监管限额。贷款利率的传导相对有效。2017年，随着金融去杠杆化、新资产管理规定、mpa评估等严格监管政策的出台，原有的相对市场化的融资方式受到抑制，贷款利率传导再次受阻，市场利率偏离贷款利率。

4)发展直接融资市场，建立多层次资本市场。目前，间接融资是我国融资的主要方式，短期内难以改变。然而，银行是低风险的金融机构。为了满足不同的融资需求，有必要建立多层次的资本市场:一是完善登记制度，加强监管和退市制度，提高资源配置效率，使股票市场真正成为经济的晴雨表；第二，打破刚性赎回，建立可信的市场评级定价机制，使债券成为实体经济融资的主要工具；第三，建立多层次的资本市场，加强部门间的明确分工，满足不同企业和投资者的投融资需求。

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