程实：精准的相机抉择 1月4日央行降准点评

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作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

2019年1月4日，中国人民银行宣布RRR降息1个百分点，1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，释放1.5万亿元资金。在第一季度对冲mlf后，净释放资金约为8000亿元。尽管市场在几年前就预计到了RRR的降息，但就阶段性安排和整体实力而言，RRR的总体降息幅度仍略高于市场预期。

我们认为，此次RRR降息是央行的准确相机选择:首先，在“稳定增长”的政策基调被市场消化之后，略高于预期的力度进一步强化了政策信号，将成为“目标”。积极引导市场预期”；其次，RRR全面降息的时机把握得很好。12月底发布的经济数据显示，经济放缓的压力进一步加大。在美国股市显示出调整迹象后，美联储的态度也从鹰派转向鸽派。RRR降息有利于预调和微调，不会给人民币汇率带来过大的贬值压力；第三，此次RRR降息将成为2019年财政政策早期发展的前奏。预计“更大幅度的减税和更明显的减费”的红利将很快开启，而“解决弱势”专项支出的增加预计也将在春节后开始；第四，从实际效果来看，此次RRR降息有支持实体经济、支持中小企业的导向，缓解小微企业和民营企业融资瓶颈仍是阶段性重点。准确的努力将有助于在经济低迷时期激活市场的微观活力。

RRR的减排水平略高于预期，

“稳定增长”的宏观信号进一步增强。

总体而言，此次RRR降息是在春节前如期进行的，与市场预测一致。在方向上，2018年央行连续四次下调RRR利率、扩大mlf抵押品范围、创建tmlf后，RRR降息得到及时传递，释放了约8000亿元的增量流动性，再次确认了稳健中性、适度宽松的货币政策立场，这将进一步稳定市场预期和风险偏好，从而加快从“宽货币”向“宽信贷”的传导。从节奏上看，此次RRR降息分两步实施，既考虑了春节前市场资本需求增加的压力，又避免了流动性从现实中急剧变化，确保“合理充裕”。从可能产生的影响来看，在“稳增长”的政策基调被市场消化后，略微超出预期的政策措施将进一步强化政策信号，并将“有针对性地积极引导市场预期”。

RRR减少的时机是适当的，

有利于前期调整和微调，但不会增加汇率贬值的压力。

中国最近于2018年12月底发布的经济数据显示，11月份规模以上工业企业利润出现三年来首次下滑，而12月份的pmi数据也在两年半后跌破50线，进一步加大了经济放缓的压力。我们认为，及时削减RRR是及时政策应对、预调整和微调的体现，增加RRR减排也是应对外部环境变化的明智选择。目前，美国股市波动剧烈，全球市场情绪仍为负面。RRR减息将有助于提前抑制流动性风险，避免高杠杆下的信用违约风险。然而，在美股显示出调整迹象后，美联储的态度从鹰派放松到鸽派，美元指数走弱。RRR全面降息短期内不会给人民币汇率贬值带来太大压力。

RRR削减导致了金融继承，

减税、减费、奖金和基础设施补充预计将加速。

2018年12月底召开的中央经济工作会议指出，“积极的财政政策应加大提高效率的力度”，实施“更大幅度的减税和更明显的减费”是其重点，有望成为2019年“稳增长”、“促转型”的核心。我们认为:一方面，从“宽货币”到“宽信贷”，必须激发资金的需求方，而金融努力将创造稳定可靠的融资需求，从而促进私营部门的信贷供给；另一方面，财政支出的优化和解决发行特种债券的弱势也取决于信贷环境的实际宽松。因此，这一削减将成为2019年提前推出财政政策的前奏。预计“更大幅度的减税和更明显的减费”的红利将很快开始，专项支出的增加预计在春节后开始。

总体RRR减少是有方向的，

缓解实体融资瓶颈仍是阶段重点。

值得注意的是，1月2日，央行将普惠金融定向RRR减排量和小微企业贷款的考核标准从500万元以下提高到1000万元，使小微企业受益于定向RRR减排量的范围扩大，效益提高；1月4日，李克强总理视察了三大银行，强调要加强宏观政策的反周期调整，并提出通过全面RRR减息和有针对性的RRR减息来支持民营企业和小微企业融资，这也为当晚央行全面RRR减息奠定了基础。

我们认为，从此次RRR降息的实际效果来看，进一步置换mlf股票有望继续消除其对中小银行和金融机构的“价格歧视”，从而加快缓解小微企业和民营企业融资瓶颈，在经济下行压力下及时激活市场微观活力。考虑到中国经济面临的内外压力，平衡和协调“稳定增长”、“防范风险”和“推进改革”变得越来越重要。此次RRR降息的根本目的是为了满足长期改革规划和短期现实的需要，同时也表明宏观政策的反周期调整将注重精度，特别是在货币政策方面，强调“完善货币政策传导机制”，通过“增加直接融资比重”，直接击中了“民营企业和小微企业融资难”的要害。

展望未来，我们认为RRR减息仍将是2019年央行货币政策最重要的常规操作。具体而言，包括此次存款准备金率下调，预计2019年至少会有250个基点的整体或定向存款准备金率下调，这将进一步支持“稳定增长”，并为“推进改革”打开空政策的空间。此外，随着RRR降息，央行的反向回购利率将进一步下降。尽管2019年全球货币政策收紧速度略有放缓，但在加息周期持续的环境下，中国央行不太可能在非极端情况下下调基准利率。

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