盛旭：宏观时滞——这一轮周期的同与不同

本篇文章1335字，读完约3分钟

本轮“经济-政策”时滞比前几轮更短，而“政策-经济”时滞(传导时滞)也将更短，经济下行具有弹性。

宏观经济学中的“时滞”效应是什么？宏观经济学中的“时滞”主要包括政策时滞和传导时滞。前者包括从经济调整到政策制定和实施的过程，后者是政策在工业、基本建设和房地产等各种产业链中的传导表现。一般来说，政策调控的传导机制是:产业周期回落——货币、基础设施、房地产等政策放松——基础设施回升——房地产回升——产业周期回升，也就是说，基础设施往往对政策反应迅速，而产业周期相对缓慢。

每个产业链的传输延迟是如何形成的？各产业链传导延迟的形成机制略有不同。房地产的传导链是“销售-新建-建设-投资”，传导时滞受政策、库存和建设节奏的影响，但受产能周期的约束很小。工业领域的传输链一般为“需求(产出)-库存(价格)-产能(供应)”，传输时滞受库存和产能周期的影响。基础设施建设的时滞主要与同期的宏观财政环境有关。

我们试图观察政策边际变化的时间点，以及这一因素如何影响政策传导的延迟和效果。如果将流动性(利率)变量加入到传统的美林时钟中，从三个维度划分出一轮经济周期的八个阶段，那么过去每一轮底部政策放松的时滞是不同的，但大致表现为货币政策在衰退初期放松，而基础设施和房地产政策在衰退后期放松。政策收紧到边际宽松的时间是影响传导延迟和实施效果的因素之一。

另一个因素在于政策执行的差异。例如，在2013-15年周期中，由于紧缩政策出现在复苏阶段而非过热阶段，紧缩强度高于经济增长弹性，下降周期明显延长，宽松政策生效所需的时滞较长(8个季度)。

本轮“经济-政策”时滞比前几轮更短，而“政策-经济”时滞(传导时滞)也将更短，经济下行具有弹性。这个周期有些不同。以利率衡量的货币政策放松出现在滞胀前期(2018年2季度)，而基础设施和房地产政策放松出现在滞胀后期和衰退前期(2018年3季度)。也就是说，当经济仍远未出现主要下滑时，政策已经采取了预防措施，并进行了小幅调整。以基础设施为例，2018年第四季度的底部已经基本确定。另一个特点是，如果用利率弹性/增长弹性(无论是紧还是松)来衡量政策的力度，本轮将仅次于2013-15年。

我们处在一个“经济倒退和政策进步”的环境中，这与前几轮循环逻辑相似；不同的是，这一轮“经济-政策”时滞(政策时滞)比上一轮要短，所以相对提前的政策调控时间使得反周期调控效应出现得更早，而“政策-经济”时滞(传导时滞)也会更短。目前，“增长+通胀”同时下降，但由于政策的边际宽松时间更早，实施力度更强，经济波动相对平稳，在下行期往往表现出“弹性”特征。

从时滞的不同特征看股票市场。从历史表现来看，股票市场的趋势始终与宏观水平一致，并在一个季度以上处于领先地位。从特殊性来看，2014-15年是一个较长的下跌周期(两年)，市场逻辑基本上是沿着流动性的线索来解释的；2016年至2017年的复苏期遵循了根本性修复的线索。就目前的周期而言，由于经济的弹性，今年的经济下滑可能是有限的，并且下降时间比前一个周期要短。股市的宏观逻辑可能类似于2014-15年至2016-17年的过渡期，即前后两个半周期。

核心假设风险:经济下行压力超出预期；市场下行风险超出预期