杨其予：从QFII看外资向成长股的扩散机会

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为什么要关注北行资本向增长板块的扩散？

(1)从结构上看，年初以来，北行资本向主板、中小板和创业板的净流入趋势与去年不同，现在向中小板和创业板倾斜。我们预计这一趋势将在未来继续。主要原因是:

目前，国有股整体位置偏向大盘股，中小股的空空间较大。

摩根士丹利资本国际(msci)指数将包括更多中小型股票。即将推出的富时指数还将包括很大比例的中小企业股票。

路虎通的一些股票正接近外资持股的上限，目前还没有开放。因此，持股比例较低的标的可以认真对待。

(2)从总量上看，摩根士丹利资本国际和富时指数的内含比率上升将提升北行资本的净流入中心。结合上述结构性因素，流入增长部门的外资总量今后将会增加。

Qfii在增长领域的地位可能是北行资本扩散方向的一个很好的映射。

(qfii制度最早始于2002年，投资者进入门槛较高。可以认为，具有合格投资者资格的公司已经“学习”中国市场更长时间，并且有了更深的理解。

(2)合格投资者对成长股的配置比例高于北行资本。从qfii头寸的历史变化来看，自2015年以来，成长型板块的市值迅速增长。从qfii投资者持股的不同类型来看，政府投资机构和养老基金对成长型投资者的偏好更大，这可能反映出持股时间长于资产管理机构的投资者具有更高的“科技偏好”。

(3)近年来，qfii和鲁谷通在成长型板块的位置变化相同。我们使用qfii和北行资本在每个季度末对所有股票的持股比例的相关系数来描述它们头寸的相似性。数据显示，自2017年以来，它们的持股与增长部门的相似性逐渐增加。此外，还对qfii和鲁谷通所持股票的市值进行了总结。其中，qfii和Lugutong在成长型板块持有的市值大幅上升，而qfii单独持有的市值有所下降；消费领域的上述变化恰恰相反。

回顾过去，qfii在成长型板块持股的增加过程和目前的持股状况，可以为北行资本未来向成长型板块的扩散提供一个映射，预计“科技股”和“外资流入”两条主线将形成一个交汇点。

为什么要关注北行资本向增长板块的扩散？

许多因素决定了北行资本正在并将继续向中小股扩散

年初以来，北行资本不同上市股票的净流入出现分化，中小股整体配置加快。

首先，自2月下旬以来，北行资本对上海股市主板的净流入逐渐下降，甚至在过去一周(3/4-3/8)变成负值；然而，中小企业板和创业板的净流入正在逐步上升(图1)。其中，上周创业板的小幅净流出主要是由一些表现不佳的股票造成的。北行资本仍保持对长期首选的创业板龙头企业的净流入，如汇川科技(300124)、爱尔眼科(300015)、光明传媒(300251)和文股份(300498)(图2)。

第二，最大的创业板rqfii etf的成交量近期增长迅速，表明海外投资者的热情有所提高。我们分别观察了最大的主板rqfii etf基金(南方a50)和最大的创业板rqfii etf基金(南方创业板)的交易量。虽然前者最近有所增加，但并未超过历史优势，而后者的交易量自2017年以来达到新高(图3)。当然，交易量的扩大可能代表认购热情的增加或恐慌下的抛售。从基金涨跌与相应指数涨跌的情况来看，我们更倾向于认为这一信号代表了海外投资者对a股创业板基金认购热情的快速上升(图4)。

我们预计这一趋势将在未来继续。主要原因是:

(1)目前，北行资本整体头寸偏向大盘股，中小股的空空间较大。

首先，从国有股市值和持股比例来看，15%以上的流通股市值大多在1000亿元左右(图5)。

其次，从外资持股不同的上市股票来看(图6)。沪港通的最高持股比例为上海主板36.18%，深圳主板25.33%，中小企业29.71%，创业板24.37%，中位值为上海主板1.2%，深圳主板0.97%，中小企业0.79%，创业板0.64%。一方面，最大值与75%分位数和中位数有显著差异，过度配置的股票通常是相应行业的龙头企业；另一方面，上交所、深交所、中小板和创业板的外资持股比例逐渐下降。

(2)摩根士丹利资本国际指数将包括更多中小股票；即将推出的富时指数还将包括很大比例的中小企业股票。

3月1日，摩根士丹利资本国际(msci)宣布，将在5月份的半年度指数评估中，在中国a股大盘股指数中增加27只创业板股票，并在11月推出中国a股中盘股指数。此前，摩根士丹利资本国际在a股(无创业板目标)中分别占主板和中小板市值的86.52%和13.48%，预计5月将变为主板83.88%、中小板13.06%和创业板3.05%。

富时罗素(FTSE Russell)不同于摩根士丹利资本国际(msci)，该指数将从今年6月起逐步纳入a股。其提议的纳入目标是富时中国a股互联指数中合格的大、中、小盘股。根据暂定纳入目标，主板、中小板和创业板的市值分别占76.68%、15.88%和7.34%。

(3)泸沽通部分股票接近境外持股比例上限，尚未开盘。因此，持股比例较低的标的可以认真对待。

根据中国证监会文件，沪港通、qfii和rqfii持有的股份占总股本的比例不得超过30%，但战略投资持有的股份不受上述比例的限制。根据qfii 2018q3年第三季度的总数据和鲁谷通持有的最新股份，上海机场(600009)和古嘉家具的外资股已超过20%，其中上海机场已超过29%。

鉴于上限尚未开启[1]，未来持股比例相对较低的目标可能会受到重视。

2外资长期净流入中心将上升

国内资本市场的持续开放以及摩根士丹利资本国际(msci)和富时指数(ftse股内含要素的增加是提升北行资本净流入中心的重要因素。得益于2018年摩根士丹利资本国际指数(msci index)纳入a股，北行资本年净流入量从2017年的2000亿元增加到3000亿元，北行资本流入现象在2018年6月1日和2018年8月30日两个关键节点前加速。

关于2019年北行资本年净流入，市场总体预期和证监会[2]估计数据分别为4000亿元和6000亿元(略高于市场一致预期)，分别相当于每月平均净流入333亿元和500亿元，明显高于2018年。其中，市场普遍预期金额主要是根据全球基金规模跟踪msci/ftse相关指数和a股在msci/ftse相关指数市值中所占比例计算得出的。上述计算方法可能与实际金额存在差异的风险主要包括:msci/ftse相关股指的基金规模变化的全球跟踪(如果全球风险偏好下降，股票基金规模可能下降)；跟踪摩根士丹利资本国际/富时指数的基金与a股市场的配置比例可能会偏离指数中的a股比例(例如，跟踪摩根士丹利资本国际新兴市场的基金有80%是活跃基金，因此这些基金不需要严格按照a股市值的比例进行配置)。实际上，2018年按上述方法计算的北行资本净流入约为1200亿元，但全年实际净流入为3000亿元；也就是说，北行资本净流入总额可能超过4000亿元。

回顾过去，“结构性因素”(基准指数的调整进入目标，而北行资本目前的持股情况更大，为中小股增加仓位空空间)和“整体性因素”(北行资本的净流入中心将继续上升)共同推动北行资本继续向中小股扩散。

Qfii在增长领域的地位可能是北行资本未来扩散方向的一个很好的映射

1为什么要关注qfii？

虽然近年来海外基金在a股中的头寸增加主要来自于土地股票交易渠道，但我们认为qfii的头寸仍然值得关注。

首先，qfii制度最早始于2002年，投资者进入门槛较高，而鲁家通最早始于2014年，投资者进入门槛较低。可以认为，具有qfii资格的公司已经“学习”了更长时间，对中国市场有了更深入的了解。

第二，qfii制度始终实行渗透式监管，可以明确不同类型qfii机构(如商业银行、资产管理机构、政府投资管理公司、养老基金等)的头寸偏好。)，这也便于我们更好地了解路虎通的位置偏好。

2 qfii使成长型板块的股票市值大幅上升

从qfii头寸的历史变化来看，成长型板块的市值增长迅速。从绝对值来看，从2015年第一季度到2018年第三季度，合格投资者头寸的金融房地产/消费/增长/稳定/周期的市场价值分别变化了-38.53%/1.54%/94.08%/-24.22%/53.22%，增长板块的市场价值增幅最大。从各个部门的比例来看，从2015年第一季度到2018年第三季度，增长部门的市场价值从期初的4.58%上升到9.56%。

从qfii投资者持股的不同类型来看，政府投资机构和养老基金对成长型投资者的偏好更大，成长型投资者分别占其股票市场总价值的19.18%和10.18%，这可能反映出持有股票时间比资产管理机构长的投资者的“科技偏好”更高。所有合格投资者机构在成长型板块的持股比例合计为10.57%；考虑到外资商业银行78%的头寸结构集中在金融股，我们计算了除商业银行以外的所有机构的头寸结构，其中成长股占19.13%，远远高于成长股目前9%的头寸水平。

鲁家通会复制qfii吗？Qfii和国有股连接在成长型板块的位置变化上趋同

我们计算了2017年以来每个季度末qfii和鲁谷通在不同股票中的持股比例的相关系数，并将其划分为不同的板块:相关系数越高，意味着qfii和鲁谷通持有该板块下的股票。情况越相似；相关系数不断增加，这意味着qfii和鲁谷通在个股层面上的相似程度越来越高，反之亦然。数据显示，自2017年以来，qfii与鲁谷通在消费、金融和周期上的持股相似性逐渐下降，甚至在某些时期相关系数为负(这可能与qfii将部分头寸转为鲁谷通有关)，而成长型板块的持股相似性逐渐增加。

此外，我们计算了仅由qfii/仅由卢古通/由qfii和卢古通共同持有的消费部门/增长部门的市值变化。自2017年以来，qfii和鲁谷通在消费板块共同持有的市值份额从年初的95%下降至90.8%，而仅鲁谷通持有的市值份额从年初的2.93%上升至8.86%(进一步证实了消费板块头寸的变化)。相反，在成长型板块，qfii和国有股联合持有的市值份额从期初的96.36%上升到98.1%，而qfii只持有的市值份额从期初的1.13%下降到0.41%，其中大部分是由“qfii只持有-属于国有股”的情况贡献的。这种高概率意味着qfii持有的成长股将成为鲁谷通未来资金扩散的方向。

根据qfii在2018年第三季度持有的成长型股票，70.8%(34/48)的股票正在增持。粗略假设季度末是qfii机构持股的进场时间，数据显示，自qfii持有以来，62.5%(30/38)的股票表现优于创业板。值得注意的是，qfii增加的一些股票甚至不是国有股的普遍标准[3](如厉安德设备(300545，诊断股)、凤凰光学(600071，诊断股)、城市传媒(600229，诊断股)、大智慧(601519，诊断股等)。)。

回顾过去，qfii在成长型板块持股的增加过程和目前的持股状况，可以为北行资本未来向成长型板块的扩散提供一个映射，预计“科技股”和“外资流入”两条主线将形成一个交汇点。