郭磊：PPI走势的逻辑及资产定价意义

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作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

报告摘要

Ppi集中在上游，下游复杂，上游对ppi有较高的综合影响。Ppi(生产者价格指数)是工业生产者的出厂价格指数，反映了一定时期内所有工业产品出厂价格总水平的变化。生产者价格指数可以按生产资料和生活资料水平划分，也可以按产业链(煤、钢、有色金属、建材、化工等)垂直划分。)。离上游越近，产品就越单一和集中。原油、铁矿石、煤炭、有色金属和非金属矿物几乎涵盖了所有资源；离下游越近，工业产品就越复杂。

虽然它们都是上游资源，但不同资源的定价方法是不同的。例如，原油、铁矿石和有色金属主要在海外定价，而煤炭主要在国内定价。虽然上游资源品种在ppi统计中的权重不高(ppi统计的权重是根据主收入计算的)，但随着产业链的层层传递，上游产品通过各种加工环节在ppi中被重复统计，这将对整体价格走势产生决定性影响。

什么影响上游价格？一是内外供给，二是投资需求。2016年后，供应方政策对资源价格的影响越来越大。自给率高的煤炭等开采环节受产量限制的影响；其他高度依赖外国的产业链受到生产受限、产量减少、产能关闭、生产和冶炼替代减少的影响，普遍存在“原材料价格增速高于能源产品价格增速”的现象。值得注意的是，由于供应方对新增产能的限制，近两年上游价格的下行弹性普遍低于前期。

另一个影响因素是需求，尤其是投资需求。基本建设和房地产产业链是资源产品的主要终端需求。根据我们的“两轮放缓”框架，gdp将在第二季度末和第三季度初企稳。上半年，反周期政策占主导地位，基础设施投资增速将得到明显修复；房地产投资和制造业投资在今年下半年见底。

年初以来，上游价格明显上涨，这意味着新的价格上涨因素高于月环比预期，这可能导致生产者价格指数超出单纯上涨的决策框架。一般来说，生产者价格指数的年度趋势将与价格上涨有关。2019年的上涨是由于从年初到4月的反弹，然后下降到10月，以及第四季度下半年的第二次反弹。

然而，今年以来的另一个事实是，上游价格明显高于预期，全球定价类别和国内定价类别都不例外。从1月到3月，国际石油管道的月平均石油分配分别反弹了4.0%、7.2%和2.8%；从1月到3月，华南工业产品指数的月平均值分别为2.6%、5.5%和0.6%；1-3月螺纹钢月平均价格分别为5.2%、3.7%和1.9%；Crb现货指数在2月和3月分别反弹了0.26%和0.56%；1月和2月采购经理人指数分别上涨1.5点和5.6点；1月和2月的pmi出厂价分别上涨了1.2和4.0点。Crb一直是ppi进一步上行的重要参考指标。我们假设crb现货指数从2月到6月将在底部波动，如果在3月之后没有逐月变化，肯定会在下半年进入上升趋势。

目前，还不清楚价格上涨和新的价格上涨将如何影响生产者价格指数。但是，考虑到1-3月的数据与去年第四季度的数据之间的差异是上游价格上涨，有两点可以保守地确认:1)由于新价格因素的意外增加，生产者价格指数的年斜率一直高于去年第四季度的市场。预期很高；2)生产者价格指数拐点的概率高于去年第四季度的市场预期。

一个值得注意的重要规律是，ppi与周期性资产的绩效呈正相关。从实验上看，工业价格的趋势与周期性股票资产的表现有关。尤其是能源和原材料更加明显；下游加工业的结构复杂，但总体关系仍然是积极的。正如我们在“经济周期阶段和股票市场”中指出的，我们估计生产者价格指数的触底将导致经验法则中的周期性资产的驱动。

文本

Ppi集中在上游，下游复杂，上游对ppi有较高的综合影响。Ppi(生产者价格指数)是工业生产者的出厂价格指数，反映了一定时期内所有工业产品出厂价格总水平的变化。生产者价格指数可以按生产方式(采矿、原材料和加工)和生活资料水平划分，也可以按产业链(煤炭、钢铁、有色金属、建筑材料和化学工业等)垂直划分。)。离上游越近，产品就越单一和集中。原油、铁矿石、煤炭、有色金属和非金属矿物几乎涵盖了所有资源；离下游越近，工业产品就越复杂。

虽然它们在上游，但不同资源的定价方法是不同的。例如，原油、铁矿石和有色金属主要在海外定价，原油自给率从2004年的60%降至2018年的30%以下。铁矿石产量不低但品位低，自给率低于20%；煤炭主要在国内定价，自给率超过90%。虽然上游资源品种在ppi统计中的权重不高(ppi统计的权重是根据主要收入计算的，采矿业只占4.23%)，但随着产业链的层层传递，上游产品通过各种加工环节在ppi中被反复统计，这将对整体价格走势产生决定性影响。

什么影响上游价格？一是内外供给，二是投资需求。2016年后，供应方政策对资源价格的影响越来越大。自给率高的煤炭等开采环节受产量限制的影响；其他高度依赖外国的产业链受到生产受限、产量减少、产能关闭、生产和冶炼替代减少的影响，普遍存在“原材料价格增速高于能源产品价格增速”的现象。总的来说，几乎每个产业链都有1-2个受政策约束的关键环节。值得注意的是，由于供应方对新增产能的约束，近两年上游价格的下行弹性低于前期，ppi的总体趋势倾向于跟随价格弹性最高的部分。

另一个影响因素是需求，尤其是投资需求。从主要资源来看，煤炭下游主要对应金属冶炼和发电，钢铁和建材大致对应投资，有色金属和化工消耗较多。基本建设和房地产产业链是资源产品的主要终端需求。根据我们的“两轮放缓”框架，gdp将在第二季度末和第三季度初企稳。上半年，反周期政策占主导地位，基础设施投资增速将得到明显修复；房地产投资和制造业投资在今年下半年见底。如果民用建筑业的产值被用来满足基础设施需求(见我们的报告“建筑业带动国内生产总值？因此，2018年基础设施需求放缓的速度并不快(全年下降了约5%)，而订单数据显示第四季度有所改善。另一个证据是，2018年8月，国家发改委国家投资项目增速触底反弹，今年1-2月处于正增长区间。

年初以来，上游价格明显上涨，这意味着新的价格上涨因素高于月环比预期，这可能导致生产者价格指数超出单纯上涨的决策框架。一般来说，生产者价格指数的年度趋势将与价格上涨有关。2019年的上涨是由于从年初到4月的反弹，然后下降到10月，以及第四季度下半年的第二次反弹。

然而，今年以来的另一个事实是，上游价格明显高于预期，全球定价类别和国内定价类别都不例外。目前，the/きだよききだだよききききだききききき