钟正生：鸽声阵阵——3月美联储FOMC会议点评

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美国东部时间2019年3月20日下午，美联储召开利率会议，将联邦基金利率目标保持在2.25%-2.5%的范围内。预计今年不会加息，明年还会加息，收缩将在9月底停止。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

作者:莫尼塔宏观研究中心郑声姚世泽

主穴

美国东部时间2019年3月20日下午，美联储召开利率会议，将联邦基金利率目标保持在2.25%-2.5%的范围内。预计今年不会加息，明年还会加息，收缩将在9月底停止。无论是提高利率还是缩小规模，美联储都比市场预期的更加稳健。在利率决议宣布后，美国股市迅速从下跌转为上涨，但随后再次下跌，反映出对美国经济放缓的担忧。在市场前景表现方面，我们对新兴市场的资产表现更为乐观，而由于美股波动性加大而反复调整的可能性也更高。

首先，美联储鸽派表示，美国股市先是上涨，然后下跌

美国东部时间2019年3月20日下午，美联储召开利率会议，将联邦基金利率目标保持在2.25%-2.5%之间。本次会议的主要关注点包括:

(1)美联储预计明年加息一次，而不是今年。从位图来看，联邦基金利率预计在2019年底为2.4%，而之前的估计是2.875%；2020年底，联邦基金利率预计为2.6%，而此前的估计为3.125%；2021年底，联邦基金利率为2.6%，而此前的估计为3.125%；长期联邦基金利率预计为2.8%，而此前预测为2.750%(图1)。这意味着美联储预计今年不会加息，但明年最多会加息一次。此前，市场强烈预期美联储今年不会加息。然而，最近关于加息一次或两次的讨论变得越来越激烈。这一次，美联储的温和态度在一定程度上超出了市场预期。

(2)美联储宣布了缩减规模的计划。美联储表示，将从今年5月起将美国国债的最大减幅从目前的300亿美元降至150亿美元，并在9月底前停止缩减资产负债表。美联储(Federal Reserve)计划继续允许减持机构债券和抵押贷款支持证券(mbs)，以符合主要持有美国国债的长期目标，并计划在5月份提供更多市场操作细节。此前，市场普遍预测该表的收缩将在12月停止，因此美联储关于该表收缩的声明也是一只超出预期的鸽子。

(3)美联储对美国经济的评估不如上次会议。这一次，美联储对美国经济表示，“经济活动增速较去年第四季度放缓，居民消费和企业固定投资增速放缓”，而上一次是“第四季度经济活动增长平稳，居民消费继续强劲增长。”与去年同期的快速增长相比，企业固定投资的增长已经放缓。”

(4)美联储降低了今年和明年的国内生产总值增长率和预测通胀率。会后，美联储宣布了其经济预测。这一次，美联储对2019年实际国内生产总值的预测从2.3%下调至2.1%，个人消费支出预测从1.9%下调至1.8%，核心个人消费支出保持不变，为2.0%，失业率从3.5%。高达3.7%；2020年实际国内生产总值预测从2.0%下调至1.9%，个人消费支出预测从2.1%下调至2.0%，核心个人消费支出保持在2.0%，失业率从3.6%上调至3.8%(图2)。

从会后的资产表现来看，美国股市迅速从下跌转向上涨，但随后又再次下跌；10年期美国国债收益率继续下跌，创下2018年1月以来的新低；美元指数大幅下挫，离岸人民币汇率一度上涨近400点；黄金和原油价格都大幅上涨。

其次，糟糕的经济前景是美联储鸽派的主要原因

根据最近发布的2018年经济数据，美国经济的表现并不糟糕。美国2018年第四季度的年化实际国内生产总值比上一季度的初始值低2.6%，比上一季度的3.4%大幅下降，但高于预期的2.2%。就分项而言，个人消费支出、非住宅固定投资、联邦政府支出、出口和其他方面推动了第四季度的gdp增长，但住宅投资、州和地方政府支出以及进口拖累了第四季度的gdp。与此同时，美国商务部发布了美国2018年全年的经济数据。年经济增长率为2.9%，为2015年以来最高，略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。尽管美国经济在第四季度放缓，但放缓幅度低于预期，综合年增长率达到三年来的新高，实际表现并不差。

美联储暂停加息的主要原因是对经济下滑的预期。可以肯定的是，美国经济将在2019年放缓。主要原因包括:(1)税制改革对经济的拉动作用减弱。根据经验数据和tpc模型计算，税制改革对经济的刺激效应大致为2-3年，且刺激效应呈下降趋势(图3)，由于赤字问题，税制改革2.0版难以推出；(2)房地产业的衰落。房地产价格下跌的主要原因在于抵押贷款利率中心的上升。从历史数据来看，抵押贷款利率上升后，房地产市场的繁荣程度将会下降，两者之间的时间差约为2年。因此，自2016年第三季度以来抵押贷款利率的上升将反映在最近的房地产繁荣中(图4)；(3)外部环境的不确定性。欧日经济明显下滑，英国退出欧盟的不确定性依然存在，美欧贸易战的可能性上升，这使得净出口成为美国经济的一大拖累。

第三，2020年加息仍存在不确定性

在这次会议上，美联储提议明年而不是今年加息一次，并在今年9月底停止紧缩。收缩主要影响长期利率，收缩停止后，长期利率上升，空空间有限；然而，加息对短期利率有更明显的提振作用，所以如果你在收缩结束后继续选择加息，就会增加收益率曲线倒挂的风险。目前，10年期和2年期美国债券收益率之间的息差仅为15个基点(图5)。如果美联储选择在2020年加息25个基点，美国债券收益率上下颠倒的可能性相对较高，这将通过银行信贷影响实体经济。从这个角度来看，美联储是否会在2020年加息仍存在很大的不确定性。2019年6月的美联储会议是一个相对重要的时间窗口:如果6月份没有加息，随后加息的可能性也非常小；然而，如果美联储希望确保货币政策的运行，6月份加息可能是最佳操作时机。

4.主要资产将如何表现？

美国股市:波动加剧

对美国股市而言，这是“经济不景气+货币宽松”的组合。根据历史经验，这种组合下股市上涨的概率不高。对于美国股票来说，当前利润是比估值更重要的变量。美联储边际宽松政策带来的估值上升可能难以抵消企业利润下降的影响。今天美国股市的走势也在一定程度上说明了这一点:在美联储(Federal Reserve)发布利率会议决议后，美国股市迅速从下跌转为上涨，但随后又再次下跌，反映出市场对美国经济下滑的担忧。

但与此同时，美国经济今年陷入衰退的可能性并不高。一方面，美国住宅行业的杠杆率在次贷危机后大幅下降，目前的杠杆率仅相当于2002年的水平；虽然非金融企业部门的杠杆率有所提高，但利率的降低使得企业的融资成本和偿债压力不高(图6)；另一方面，美国的通货膨胀率不高，而且美联储的货币政策变化非常温和，因此不会出现类似保罗·沃尔克时期持续加息以控制高通货膨胀的情况。

对于美国股票，目前的估值水平已经处于高位。在美国经济放缓的背景下，空很难大幅崛起；同时，今年美国经济衰退的可能性不高，下行风险相对可控。更有可能的是，美国股市的波动性将加剧，并被反复调整。

美元:趋势不确定

在3月份的利率会议后，美元在短期内迅速下跌。但就中期趋势而言，我们认为美元的走势是不确定的。目前，各国的汇率实际上已经进入了“比较差异”模式，美国、欧洲和日本的经济形势都在走下坡路，货币政策都在改变。因此，从各国经济和货币政策的差异来看，美元指数的走势是不确定的(我们对美元的上行势头仍持悲观态度，但美元下行的时机仍需拭目以待)。根据历史数据，在美联储加息结束时，包括1989年2月、1995年2月、2000年5月和2006年6月，美元指数的趋势并不一致。

新兴市场:继续保持乐观

目前，美国经济和货币政策的结合有利于新兴市场。此前，美联储提高了利率，并收缩了利率表，这使得新兴市场承受了更高的无风险利率。目前，美国经济增长正在放缓，美联储的加息和收缩将结束，新兴市场有望获得资本流入；与此同时，美国经济衰退的风险非常低，没有必要担心资本会再次流出新兴市场，成为避险需求。

从资本流动的角度来看，外国资本正以10年来最快的速度出售美国资产。根据美国财政部2019年1月发布的国际资本流动(tic)数据，今年1月，美国长期证券、短期证券和银行业领域的外资净流出达到1，436亿美元，其中包括1，236亿美元的外国私人资本和200亿美元的外国官方资本。这是自2016年9月以来最大的月度净流出，也是外国资本连续第二个月从美国净流出。去年12月和今年1月，外资净流出总额为2572亿美元，为2009年2月以来最大的两个月净流出。就资产类别而言，外国居民减持美国国债125亿美元，减持美国长期证券72亿美元，减持美国短期证券和其他托管债务122亿美元，银行对外国居民的美元净负债减少1，117亿美元。具体到股票市场，美国财政部的数据显示，今年1月，外国资本卖出了312亿美元的股票(私人资本319亿美元，官方资本7亿美元)。

与此同时，资本正大规模流入新兴市场。根据国际金融协会的数据，自今年年初以来，投资者共投资860亿美元购买新兴市场股票和债券，超过了2018年4月至12月的9个月总额。受此推动，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)较去年的低点上涨了近13%。这种在新兴市场的大规模购买也反映在etf市场上，新兴市场ETF已经多次进行单笔大规模购买。我们继续对新兴市场国家2019年的资产表现持乐观态度。作为新兴市场的领导者，中国资产将更受青睐。

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