姚余栋：人民币国际化是留给子孙的遗产 要坚定推行

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过去两年，中国经济经历了许多挑战，贸易争端使出口压力增加了一倍。随着顺差的减少，中国的经常项目相对平衡，对资本流入的依赖逐渐增加，这也是人民币进一步国际化的挑战。

作者:姚玉东，大成基金首席经济学家，中国人民银行金融研究所原所长

过去两年，中国经济经历了许多挑战，贸易争端使出口压力增加了一倍。随着顺差的减少，中国的经常项目相对平衡，对资本流入的依赖逐渐增加，这也是人民币进一步国际化的挑战。从内部来看，中国企业的高杠杆率和大规模基础设施投资积累的债务积累了大量的风险，如何应对这些风险也需要政策制定者谨慎应对。 针对上述问题，原子智库陈兴杰采访了大成基金副总经理、首席经济学家、前央行金融研究所所长姚宇东，听取了他对中国经济面临的热点问题的分析。全文约4000字，阅读需要4分钟。

以下是采访的要点:

1.未来中国经济将主要由服务业驱动。目前，服务业的全要素生产水平相对较低，由此带来的经济放缓是不可避免的，需要用一颗平常心来面对。

2.目前，中国监管当局实施了适当的政策，人民币汇率保持稳定，汇率形成机制运行良好。人民币国际化的步伐今后将继续加快，这也是我们留给子孙后代的遗产。

3.从结果来看，监管机构出台的一系列新规定可谓“完美无缺”，长期困扰中国经济的影子银行的增速得到了有效抑制。

4.中国的基础设施应该为未来人均国内生产总值达到2万美元做好准备。目前，地方政府债务的风险是可控的，只要我们今后注意提高投资的经济效益，就不会有大的问题。

5.未来中国将新增19个一线城市，大城市人口将进一步增加。未来，应该向人口流入的城市注入更多的基础设施投资，以避免坏账。

以下是采访的内容:

经济放缓的背后:wto的红利耗尽，服务业的动能不足

原子智库:您好，姚老师，感谢您接受我们的专访。第一个问题是，中国经济的下行压力在过去两年有所增加，在经历了2018年的巨大考验后，企业家的乐观情绪正在消退。作为一名宏观经济学家，你如何看待未来两年中国经济面临的挑战？

姚玉东:首先，让我们看看外部环境。全球经济的流动性不足，大宗商品疲软。美元和欧元正在升值，而新兴国家的货币正在持续贬值，这导致了新市场的购买力不足。许多国家已经陷入衰退好几年了，包括巴西、阿根廷、土耳其、南非和俄罗斯。

由于货币贬值，新兴市场国家可能很难再次成为新兴市场国家。新兴市场国家将会衰落，发达国家也会受到影响。此外，贸易争端将继续，全球贸易将变得越来越分散，全球一体化的红利将逐渐消退。在这种情况下，将会出现螺旋式下降，全球经济增长率将从过去的4%下降到2%，这可能需要很长时间。

新兴市场正在衰退，而发达国家的增长相对较弱，这是我们不得不面对的一个大问题。在这种背景下，中国的出口贸易很难有特别大的改善。不仅是今年，而且在很长一段时间内，每个人都会逐渐意识到这个问题。中国加入世贸组织所积累的红利将在未来被消耗殆尽，外部需求正显示出其脆弱的一面。

原子智囊团:这些主要是外部环境。那么，从国内经济的角度来看，经济增长将面临哪些挑战？

姚玉东:让我们再看看里面。今年，中国的人均收入将超过1万美元，这是一个象征性的数字。根据我们的统计，世界各国的增长率基本上都在1万美元以上，增长率应该减半。我们过去的增长率是10%，但现在应该是5%，我们保持了超过6%的增长率，这本身并不容易。

中国经济放缓在很长一段时间内都是不可避免的。为什么？过去，经济增长是由制造业推动的。经济的发展从一开始就依赖于农业，其次是制造业作为第二阶段的火箭，将你推向1万美元大关。10，000美元之后，主要是服务业。

服务业没有制造业那样大规模和标准化，也没有中国经济在世界上的优势。中国服务业全要素生产水平相对较低，导致经济增速放缓。经济增长的第三阶段火箭没有第二阶段火箭的推力大。

原子智囊团:有什么方法可以避免经济放缓，我们应该如何应对？

姚玉东:应该承认，经济放缓是正常现象。毕竟，其他国家的增长速度正在放缓，我们的增长速度几年来一直保持在6%以上。我们应该调整心态，面对经济向中速增长过渡的阶段。

我认为在没有任何系统性金融风险的情况下，保持中速增长阶段、实现更高质量的增长和修复环境是一个好主意。经过70年的发展，特别是40年的改革开放，中国经济已经达到人均1万美元的水平，这是难以想象的。

人民币国际化是留给后代的遗产

原子智库:第二个话题是人民币国际化。众所周知，近年来人民币国际化进程加快。你如何评价人民币的国际化？

姚玉东:你很难找到人民币国际化的统一观点。一些专家很早就表示，人民币应该在国际化之前开放资本账户。事实证明他们是错的。开放我国资本账户是一个渐进的过程，可以使人民币完全国际化。我们错过了机会。我们现在怎么能有这个机会呢？

现在我们逐渐脱离了新兴市场国家，人民币将变得越来越国际化。全球国际货币是不够的。在特别提款权篮子中，只有四种货币，即美元、英镑、欧元和日元。新兴市场国家的货币只有用人民币才能成为国际货币。如果人民币不国际化，印度卢比可能会升值。

原子智库:很多人认为人民币国际化面临的主要障碍之一是人民币汇率形成机制不市场化。你如何评价这一观点？

姚玉东:我认为人民币汇率形成机制相当好。它指的是一篮子货币，有一个以市场为导向和有管理的浮动体系，这不是一个好工作吗？事实上，你可以大致计算出中间价格。

市场有时会出现羊群效应，中国央行会采取反周期因素。我认为现在情况不太好。人民币有管理的浮动制度相当好。不要相信完全浮动。太多的波动不利于全球贸易。在外汇市场上，往往有一些力量做空或单方面做得更多。从众利益是极端的，需要管理力量来平衡。

这条路很难走，正确的路往往很难走。现在人民币汇率相当稳定，在国内外都很好。最近，人民币债券被纳入彭博指数，1000亿美元将被注入。其他指数将逐步将人民币债券纳入指数，这是外界对人民币国际化的进一步认可。

原子智库:许多人没有意识到人民币国际化的实际好处。姚小姐，你能做一个简短的陈述吗？

姚玉东:我们要努力推进国内的供给方改革，坚定不移地坚持人民币国际化。这是留给后代的遗产。自1991年以来，日本经济已经停滞了20多年。日本经济怎么样？不错，但是人们的生活水平没有下降。这与日元作为国际货币有着重要的关系。如果日元不是一种国际货币，它就会跌得太多。

现在中国是第二大经济体，将来我们可能会成为第一大经济体。我们的货币是国际货币。如果未来我们进入低速增长，只要人民币是国际货币，我们还怕什么？主导货币最终将升值，这与中国经济本身没有什么关系。美国经济表现不佳，美元继续升值。这是为了对冲我们未来的风险，所以我们必须现在就做。

去杠杆化:最痛苦和最困难的事情往往是正确的事情

原子智囊团:接下来，让我们谈谈去杠杆化和稳定杠杆，这也是近年来的热门话题。据我所知，姚先生是中国最早提出去杠杆化的经济学家。你为什么想提高杠杆？

姚玉东:我是较早提出去杠杆化的经济学家之一。我主要是说稳定杠杆。去杠杆化的关键是好杠杆还是坏杠杆。例如，我现在超重了，很难减肥。如果你不能控制你的体重，即使你吃更多的鱼和更少的肉，你也会减少将来心血管猝死的风险。

按照同样的逻辑，中国经济长期处于杠杆状态，很难阻止杠杆循环——去杠杆化非常罕见，但这并不意味着它无法实现。在过去的两年里，中国经济经历了痛苦、艰难但也是良好的去杠杆化。

关键在于，去杠杆化之后，结构已经发生了变化。我们过去常常增加杠杆，但我们什么都不知道。许多基金是多层嵌套的，许多是表外基金。如果这种情况持续下去，最终会有事情发生。后来，中央银行、中国保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会出台了一系列关于资产管理的新规定。我的评价是八个字，几乎是完美的。

原子智囊团:恐怕这个评价会引起争议。去杠杆化从一开始就遭到许多人的反对。

姚玉东:为什么我会有这样的评价？当影子银行变得更大时，它就会出错。中国的国内生产总值约为90万亿元，而资产管理总额为100万亿元。扣除了10多万亿元的公共资金，筹集了10多万亿元的私人资金。影子银行约占60万亿元。大约60万亿元的影子银行不够透明和清晰，而且是多层嵌套的。

60万亿元很快会达到200万亿元，到时候会有事情发生。影子银行的坏账率约为4%，60万亿元中的4%为2.8万亿元。如果达到200万亿元，4%意味着8万亿元。一旦出现问题，这些都是刚性支付。那时，我们在哪里可以筹集到8万亿资金？

最痛苦的事，最困难的事往往是正确的事。现在，新的资产监管显然是一层嵌套，不能绕过，它需要打破严格的赎回。即使中国经济需要增加更多杠杆，也应该增加一些相对较好的杠杆，这有利于降低系统性金融风险。

原子智囊团:影子银行是货币流通过程中非常重要的一环。对影子银行的限制会影响货币发行和流通的效率吗？这也是许多学者提出的一个问题。

姚玉东:m1的增长速度会有一些影响，因为包括金融在内的支持实体经济的信贷渠道较少。然而，从长远来看，我们仍然需要防范风险。在经济运行过程中，它运行得非常快。一旦跌倒，要花很长时间才能爬起来。

因为一旦出现信用和金融风险，通常需要十年才能恢复。因此，牺牲一些渠道，使整个渠道顺畅。60万亿元不清理，100万亿元不清理，200万亿元再清理。那时候会更加困难。

原子智囊团:去杠杆化现在达到了什么阶段？去杠杆化修正后，杠杆率会反弹吗？

姚玉东:我认为去杠杆化已经基本结束。现在我们应该稳定杠杆。从长远来看，结构性杠杆将会增加，但这是一个很好的杠杆。

空仍有很大的基础设施投资空间，为2万美元的国内生产总值做准备

原子智库:在去杠杆化过程中，最令人担忧的一点是地方政府债务。你如何看待地方债务问题？

姚玉东:中国的地方债务就国际债务比率而言并不是特别高，不到20万亿元。现在43号文件已经限制了它。最近有消息称，地方债务得到有效控制，风险可控。没有大问题，但我们必须对未来的水平保持谨慎。

原子智库:与地方债务、中国基础设施建设相关的话题。这也是许多人认为的中国经济的一个隐患。过去几年，包括建设高速铁路和高速铁路基础设施，积累了大量债务。许多人建议大基础设施时代应该过去。

姚玉东:世界上有些人说高铁是金融灰犀牛。但是如果没有高铁，当人们在中国春节回家的时候，火车不是像过去一样挤满了人吗？中国第二大经济体需要良好的基础设施。

没有基础设施，什么也做不了。印度做基础设施非常困难，所以很多事情都做不了。中国的高铁网络正在不断铺设，风险是可控的。关键在于提高经济效率。中国的人均国内生产总值已经达到1万美元，这只是1万美元。为什么我们不能达到2万美元和3万美元？

中国的基础设施还远远不够。上海和深圳之间没有高速铁路，从广州到深圳的高速公路也太少了。这些还不够。我们不应该对基础设施建设取得的成就沾沾自喜，小富豪们将是安全的。当然，基础设施建设要重视经济，我们要向前看。我们应该投资基础设施，为将来人均收入超过2万美元做准备。

原子智库:基础设施建设对中国的城市化具有重要价值。姚老师还提出要建设“新一线城市”。纽约一线的城市是什么？

姚玉东:我们已经在新一线总共列出了19个城市。如果新建一级，未来将是一个人员密集、劳动力密集的创新平台，不太适合创新。适当大和足够大的城市，例如人均在2000万到3000万之间的城市，都适合创新。

过去，中国城市化的选择总是摇摆不定。大城市和小城市已经摇摆了几十年。我认为把中国大城市的人口控制在3000万更合适，也可以达到5000万，但不容易太大。如果太大，市中心的潜在价格将会很高，资产泡沫将会很容易出现。小城市当然不符合经济趋势。我认为我们应该把有限的资源投入到新一线的建设中，以促进增长。

原子智囊团:“新一线城市”到底是什么意思？姚小姐，你能做一个简短的陈述吗？

姚玉东:按都市区来说，粤港澳和大湾区都不是很好。长江三角洲与京津冀的协调发展也非常重要。还有成渝经济带，武汉、Xi和郑州也不错；在东北的沈阳，我认为它也可以是一个不错的新城一线城市。

新的一线既是中长期的，也是现在的。不要因为人口下降而在三四线城市的基础设施上花钱。这些城市将来可能无法偿还这笔钱，所以它们将成为坏账。中国有伟大的事业，人口众多，人口素质不断提高。城市化需要一个伟大的创新平台来追求更高质量的增长。有必要把新西兰建设成为创新型国家的第一梯队。

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