赵湘怀：中国人保2018年报点评

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2018年，公司实现营业收入5038亿元，同比增长3%；归属于母亲的非净利润为130亿元，同比下降22%；扣除后的加权平均净资产收益率为9.2%。

作者:赵湘怀，本质证券研究中心副总经理，金融行业首席分析师

事件:2018年，公司实现营业收入5038亿元，同比增长3%；归属于母亲的非净利润为130亿元，同比下降22%；扣除后的加权平均净资产收益率为9.2%。

◆财产险和意外险保持行业领先地位，综合成本率上升。2018年，PICC P&C实现保险业务收入3888亿元，同比增长11%(平安财险同比增长14.6%)。其中，车险收入同比增长3.9%，达到2589亿元(平安车险增长7%)，意外伤害和健康保险收入同比增长32%，信用保证保险同比增长134%，共同推动PICC P&C保持33.0%的市场份额，保持行业第一。财产保险综合成本比同比增长1.2个百分点，达到98.5%(平安财产保险为96.0%)，其中车险综合成本比同比增长2个百分点，达到98.4%。我们预计市场竞争将继续加剧，主要是由于新车销量下降和商业票价变动。2019年前两个月，PICC P&C保险实现同比增长23%，明显快于2018年。2019年，公司财产保险预计将继续保持良好态势，预计财产保险费将同比增长18%。

◆人身保险注重保护，不断推动业务转型。2018年，公司新增个人保险业务价值同比增长1%，至62亿英镑，内含价值同比增长14%，至793亿英镑。我们认为新业务价值的增长主要是由于公司业务结构的优化和新业务价值率的提高。2018年，PICC人寿和PICC健康第一年的保费分别下降了34%和74%，主要是因为公司专注于长期担保业务，减少了批发和短期业务的规模。2019年前两个月，公司的原始寿险保费同比增长3%，扭转了2018年的下降趋势。随着业务结构的优化和新业务价值率的提高，预计公司的人身保险新业务价值将同比增长9%，内含价值将同比增长19%。

◆投资资产稳步增长，回报率优于同业。2018年，公司实现净投资收益率5.5%(平安5.2%/新华5.0%)，同比持平；总投资回报率同比下降1.1个百分点，至4.9%，优于同行(平安3.7%/新华4.6%)。我们认为公司主要增加了债券投资，股权投资比例低于同业(PICC 11%/平安12.9%/新华16.6%)。截至2018年底，公司总投资资产同比增长5%，达到8955亿元。得益于2019年以来a股市场的强劲表现，股票投资预计将提供收益率弹性。

◆“中性”评级为首次覆盖，目标价为10.01元。公司财产保险稳步增长，人身保险结构优化，新业务增值率提高。自2019年以来，a股市场表现强劲，股票投资有望提供收益率弹性。预计2019-2021年公司净利润分别为155亿元、177亿元和207亿元。该公司2019年的当前估值为2.1倍pev，高于同行。基于分部估值，考虑到公司享有次级新股的溢价，公司的目标价格为10.01元，第一次覆盖的评级为“中性”。

◆风险警告:保费增长低于预期；市场波动很大；汽车保险竞争加剧

报告正文

1.2018年年度结果

2018年，公司实现营业收入5038亿元，同比增长3%；归属于母亲的非净利润为130亿元，同比下降22%；扣除后，净资产加权平均回报率为9.2%。由于会计估计变动，2018年人寿保险和长期健康保险准备金减少，税前利润总额增加1.4亿元。2018年，公司每10股实现每股收益0.32元，现金分红0.457元。

2018年，公司完成a股上市，资本进一步充实，综合偿付能力充足率同比提高10个百分点，达到309%。

2.财产保险费稳步增长，综合成本率上升

2018年，PICC P&C实现保险业务收入3888亿元，同比增长11%。市场份额为33.0%，与上年基本持平，保持行业第一。其中，车险收入同比增长3.9%，达到2589亿元，意外伤害和健康保险收入同比增长32%，达到404亿元，信用保证保险同比增长134%，达到116亿元，是财产保险费增长的主要推动力。

PICC P&C综合成本比同比增长1.2个百分点，达到98.5%，车险综合成本比同比增长2个百分点，达到98.4%。我们预计市场竞争将继续加剧，主要是由于新车销量下降和商业票价变动。

2019年前两个月，PICC P&C保险实现同比增长23%，明显快于2018年。2019年，公司财产保险预计将继续保持良好态势，预计财产保险费将同比增长18%。

3.聚焦人身保险，继续推进业务转型

2018年，公司人身保险新业务价值同比增长1%，达到62亿元(其中PICC人寿和健康保险分别增长0.8%和8.3%)，内含价值同比增长14%，达到793亿元(其中PICC人寿和健康保险分别增长14%和11%)。我们预计新业务价值的增长主要是由于公司促进业务结构优化和新业务价值率的提高。

2019年前两个月，公司的原始寿险保费同比增长3%，扭转了2018年的下降趋势。随着业务结构的优化和新业务价值率的提高，预计公司的人身保险新业务价值将同比增长9%，内含价值将同比增长19%。

2018年，PICC人寿和PICC健康第一年的保费分别下降了34%和74%，主要是因为公司专注于长期担保业务，减少了批发和短期业务的规模。

公司继续优化业务结构，提高预付保费比例，减少批发业务。2018年，PICC人寿第一年保费下降34%，其中批发支付下降41%，期货支付下降17%。期货支付在第一年保费中的比例同比增长7个百分点，达到33%。PICC健康第一年保费同比下降74%，其中批发支付下降98%，分期支付上升152%，第一年保费中分期支付比例从10%上升到92%，业务结构优化取得显著成效。

截至2018年底，PICC人寿保险销售人员246，000人，健康保险销售人员24，000人，均同比下降。

2018年，寿险业务员人均首年保费同比下降43%，至2679元，PICC财险业务员人均首年保费同比下降31%，至1542元。我们推测主要受个人保险渠道关注期货支付业务、批发支付业务大幅下滑和年金产品销售下滑的影响。

4.投资资产稳步增长，回报率优于同行

2018年，公司实现净投资收益率5.5%，同比持平；总投资回报率同比下降1.1个百分点，至4.9%，预计主要受资本市场波动的影响，但公司业绩优于同行(平安3.7%，新华4.6%)。主要是积极抓住债券收益率高的机遇，加强债券配置，在发展传统债权和股权产品的基础上，大力推进普惠金融、支农和支持小企业等金融产品创新，协调主保险行业发展，保持投资收益水平基本稳定。

得益于2019年以来a股市场的强劲表现，股权投资有望提供收益率弹性，总投资收益率有望提高。

截至2018年底，公司投资资产总额同比增长5%，达到8955亿元，其中固定收益占比增长3个百分点，达到66%，股票和基金占比达到11%，账面价值为971亿元。

5.利润预测

我们假设从2019年到2021年，公司汽车保险收入的同比增长率将保持在12%，而其他财产保险的增长率将保持不变。预计2019年至2021年，公司财产保险收入将分别增长18%、19%和21%。

我们假设2019年至2021年，公司寿险收入同比增长率将保持在8%，寿险板块收入同比增长率预计分别为12%、12%和13%。

我们假设从2019年到2021年医疗保险的同比增长率将保持在20%，预计PICC卫生科的收入同比增长率将分别为20%、19%和18%。

基于上述假设，我们估计公司2019-2021年的收入分别为5750、6562和7635亿元，净利润分别为155亿元、177亿元和207亿元，每股收益分别为4.70元、5.24元和5.87元。

6.估价和评级

该公司目前的估值在2019年为2.1倍pev，2019年为2.7倍pb，高于同行。我们相信，该公司已于2018年11月完成a股首次公开发行，目前上市时间不足6个月，享受新股溢价。

与之前上市的其他a股保险公司一样，我们指的是2017年上市的两只经纪股票。浙商证券(601878)和财通证券(601108)的溢价与上市后6个月的最新估值相比约为130%-170%。

结合a股保险公司的平均估值，考虑到该公司作为次级新股享有一定的保险费率，我们在2019年给予PICC人寿保险和PICC健康保险2.0倍的市盈率，2019年给予PICC P&C保险20.0倍的市盈率，2019年给予其他业务1.0倍的市盈率。结合细分市场估值的结果，我们给该公司的目标价为10.01元，首次给出了“中性”评级。

7.风险警告

保费增长低于预期；市场波动很大；汽车保险竞争加剧。

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