潘向东：2019年12月工业企业利润点评

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根据国家统计局2019年3月27日发布的数据，2019年1月至2月，规模以上工业企业利润总额同比下降14%，以前值为-1.9%。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

根据国家统计局2019年3月27日发布的数据，2019年1月至2月，规模以上工业企业利润总额同比下降14%，以前值为-1.9%。

销量、价格和利润率的增长率同时下降，企业利润也随之下降

同比下降幅度显著扩大

2019年1月至2月，工业企业利润同比大幅下降。工业企业的利润大致可以从三个方面来解释:主营业务的数量、价格和利润率的增长。从数量上看，2018年受特殊因素影响(电力需求高，煤炭供应不足，春节前后重点企业不停产)。2018年1-2月，工业增加值同比增长7.2%，但2019年没有出现这种情况。就价格而言，2019年1-2月ppi同比增长0.1%，比2018年12月低0.8个百分点。1-2月，上游行业进入通缩，导致石油加工、钢铁、化工等上游行业利润增速大幅下滑。从利润率增长来看，2019年1-2月主营业务利润率同比下降16.7%，明显高于2018年12月的同比下降幅度(-6.4%)。

需求疲软，企业主动去库存。2019年1-2月，工业企业产成品库存同比增长6.2%，低于2018年1-12月的7.4%。无价格的pmi成品库存指数从2018年12月的48.2%下降至2019年1月。二月份，46.4%。与此同时，1月和2月的经济数据显示供需疲软，企业继续主动减持。同时，央行2019年第一季度的问卷调查显示，企业贷款需求指数同比下降0.5个百分点，结构分化。小企业贷款需求同比增长，而大中型企业贷款需求同比下降。总体而言，企业主动收缩融资需求，这种趋势可能会持续一段时间，但经济尚未稳定。

国有企业利润增长的下降幅度远远高于民营企业

从结构上看，2019年1月和2月，国有及国有控股企业利润增长率从12.6%降至-24.2%，民营企业利润增长率从11.9%降至5.8%。国有企业利润增长率远高于民营企业的原因是:第一，ppi增长率连续三个月低于cpi增长率，上游行业对下游行业的利润挤压程度减弱，而国有企业的上游旅游行业则大多如此。2012年后，cpi增长率的波动幅度远低于ppi增长率的波动幅度，导致国有企业利润增长率的波动幅度大于民营企业。近两年来，1-2月国有企业利润增速大幅下滑，民营企业大多在下游旅游行业，利润增速相对稳定；另一方面，本轮宽信贷的主体是民营企业，民营企业的信贷环境有所改善。此前，信贷紧缩和上游原材料价格上涨导致民营企业经营成本上升。

由于供应方改革中最激烈的减法阶段和高基数的影响，2019年的ppi增长率可能会在很长一段时间内低于cpi增长率。与此同时，私营企业受益于广泛的信贷，其融资状况可能会继续改善。因此，2019年国有企业利润增长率低于民营企业。

经济尚未稳定下来，并继续关注企业利润放缓的影响

企业利润增长率是名义国内生产总值增长率的影子变量。1-2月利润增速明显放缓，3月有望回升。然而，根据高频数据，国内需求仍然疲弱，第一季度整体利润增速可能继续放缓，经济尚未企稳。2019年，可能会继续面临量价下跌的局面，ppi增速可能会长期低于cpi增速。上游产业对下游产业利润的压制将进一步减轻空。然而，在工业品价格紧缩的压力下，整个工业企业的利润都被压缩了。我们需要关注利润放缓的影响:

首先是“债务通缩”周期。通货紧缩会导致实际利率上升和企业利润下降，不利于企业债务处置，增加信用风险，并容易导致通货紧缩自我实现。

第二，抑制制造业投资的增长率。将企业利润的提高转化为制造业投资大约需要一年时间。工业企业利润增长率从2015年的-2.3%上升到2016年的8.5%，再上升到2017年的21%，推动了2017年以来制造业投资增长的反弹。2018年，工业企业利润增长率将从21%降至10.3%，这可能会降低制造业投资的增长率。

第三，就业压力。企业部门的压力将逐渐转移到居民部门，这表现为就业需求的减少和员工工资的降低。两个行业可能首当其冲，一个是受益于供应方改革和油价上涨的上游原材料行业，另一个是与贸易相关的行业，如电机和设备制造业、计算机和通信电子设备制造业。外部需求放缓影响了相关行业的就业。

我们预计，2019年增值税改革的减税规模将达到7000-8000亿元，这将在一定程度上支撑企业利润。此外，为了应对通缩风险下企业利润放缓的影响，我们认为需要从供需双方入手:

需求管理可以迅速稳定经济，保证就业和社会稳定，从而为供应方改革提供良好的宏观经济环境。出口、房地产投资、制造业投资和消费增长都存在下行压力，基础设施投资是支撑经济的关键之一。

同时，坚持以供给方结构改革为主线，依靠供给管理实现经济增长。

首先，需求管理只能平抑经济波动，经济增长不可能过分偏离经济增长的路径(潜在经济增长)。经济增长的源泉来自技术进步、资本积累和劳动力等。对于转型期国家来说，机构改革也非常重要。发达国家制度成熟，对外开放程度高。当经济周期处于衰退阶段时，更多的重点是利用需求管理政策来平抑经济波动。

第二，随着中国的科技逐渐接近发达国家，其“后发优势”被削弱，同时对资源的约束也越来越强。对外开放不仅有利于扩大外部需求，实现需求扩张，而且有利于中国学习国外先进技术，利用外资和资源，实现供给扩张。

第三，有效供给的增加也能促进需求的扩大。中国不缺乏高质量的需求，而是高质量的供应。在缺乏有效供给的情况下，由于居民消费的边际效用递减和企业资本边际收益递减，需求管理的效果会减弱，容易导致债务风险和房地产市场风险。过去，供给方结构改革中的“三进”政策属于供给方减法，但现在生产能力、库存和杠杆已经取得了一定的成效。供给方减法最激烈的阶段已经过去，供给方加法必须配合市场化改革，以开放被抑制的需求，促进国内市场的形成。

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