郭磊：三因素框架下的企业利润

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三月份的利润增长率很有可能会反弹；Q2可能面临出口(数量)和房地产开始持续下降的压力，但ppi(价格)和减税效应(利润率)将形成一定的对冲。

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

投资要素

首先，工业企业利润增长中心在1月和2月进一步下滑，这与预期一致。

第二，利润增长率的下降是由工业增加值(数量)、生产者价格指数(价格)和利润率的拖累造成的。

第三，从这三个因素来看，三月份的利润增长率很有可能会反弹；Q2可能面临出口(数量)和房地产开始持续下降的压力，但ppi(价格)和减税效应(利润率)将形成一定的对冲。总的来说，目前还不清楚第二季度与第一季度相比是否会反弹，但我们估计不会比1-2月份的负增长更糟糕。

第四，从行业景气度来看，消费品制造业和设备制造业的利润增长率明显超过整体。

第五，我们仍然保持对经济趋势和政策特征的理解。2019年上半年，它处于美林时钟意义上的“晚期衰退”；第三季度将过渡到“复苏初期”，总体而言，这是股票投资的有利时机。

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1-2月，工业企业利润增长中心进一步下滑，与预期一致。工业企业2018年第一季度至第四季度的利润增长率(最近三个季度的月平均消费量)分别约为11.6%、21.0%、9.8%和0%，2019年1月至2月进一步降至-14.0%。从之前的“两轮下降”框架来看，2019年上半年处于名义国内生产总值和企业利润下降的第二阶段，基本符合预期。

利润增长率的下降是由工业增加值(数量)、生产者价格指数(价格)和利润率的拖累造成的。分拆下的影响因素包括:1-2月工业增加值累计增速为5.3%，低于去年第四季度的5.7%；Ppi为0.1%，低于去年第四季度2.3%的平均水平。主营业务收入利润率为4.8%，明显低于去年第四季度6.47%的平均水平。一个简单的理解是，数量和价格因素构成收入，然后乘以利润率因素获得利润。目前，这三个因素都拖累了利润增长率。

从这三个因素来看，三月份的利润增长率很有可能会反弹；Q2可能面临出口(数量)和房地产开始持续下降的压力，但ppi(价格)和减税效应(利润率)将形成一定的对冲。首先，看看生产者价格指数。从涨幅分布来看，第二季度ppi应该有一轮反弹过程；年初以来新的价格上涨因素(1-3月原油、crb指数和华南工业产品指数分别反弹25%、4%和8%)进一步强化了这一趋势。

其次，从工业增加值来看，如果我们粗略地把发电用煤作为其影子指标，我们可以看到3月份的增长率明显好于1-2月份。

最后，主营业务收入利润率为2009年8月以来的最低水平，类似于一个异常值，这可能与一些行业的一次性拖累或春节假期分配的影响有关。从最近的经验来看，主营业务收入的利润率一般在6%以上波动。

因此，3月份，工业企业的利润增长率很有可能反弹。回顾第二季度，经济需求方面仍存在一些尚未释放的压力。首先，外部需求持续下降；二是新建房地产仍处于下降趋势；然而，第二季度的生产者价格指数可能略高于第一季度，减税对企业利润的影响将会释放出来。总体而言，与第一季度相比，第二季度是否会反弹尚不清楚(第一季度的增长率也将在3月份部分提高)，但我们估计不会比1月份和2月份的负增长更糟糕。

从行业景气度来看，消费品制造业和设备制造业的利润增长率明显超过整个行业。消费品制造业仍明显好于整体，显示出消费升级下的弹性。1-2月，消费品制造业利润同比增长5.8%，其中酒类、饮料及精制茶制造业利润增长23.3%，烟草制品业增长18.2%，食品制造业增长11.2%，纺织服装业增长7.6%，医药制造业增长4.2%。另一个相对繁荣的领域是设备制造业。1月和2月，特种设备制造业利润同比增长14.0%，其中电机及设备制造业增长10.9%，金属制品业增长8.8%。装备制造业的高度繁荣与诸葛拉周期、产业升级和固定资产投资反周期加速有关。

基于1月和2月工业企业的利润数据，我们仍然保持对经济趋势和政策特征的理解。美林时钟的晚期衰退和早期复苏通常是股市的有利时期。我们仍然坚持经济在第二季度末稳定的判断；根据目前的经济数据，“经济衰退和政策进步”的宏观特征并没有被破坏。如前一份报告所述，2019年上半年处于美林时钟意义上的晚期衰退；第三季度将过渡到早期恢复阶段。总的来说，这两个阶段是股权投资的有利时期。

核心假设风险:需求下降速度超出预期，中美贸易摩擦超出预期

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