钟正生国内宏观周报：逆周期调节政策蓄势待发

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作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

稳定投资:城市轨道交通项目启动密集，基础设施建设意愿明确。上个月，国家发展和改革委员会集中批准了八个城市和地区的城市铁路和铁路项目，总投资超过9000亿元。基本建设资金来源也呈现积极变化。河南、福建、云南、浙江等14个省市自治区1月下旬开始发行地方债券，规模超过2400亿元。NDRC表示，将进一步扩大中央预算内投资规模，进一步加快中央预算内投资投放。

减税:对中小企业减税已成为积极融资的另一个起点。国务院常务会议决定，对小微企业推出一系列新的包容性减税措施，每年减税约2000亿元。人力资源和社会保障部表示，将加快研究降低社会保险费率的实施方案，加大失业保险费退还的力度和范围。继基础设施和地方债务之后，积极财政开始向减税和负减的方向发挥作用。减轻企业税收负担不仅能在短期内稳定就业，还能在中期释放改革红利。

促进消费:完善消费机制的措施相继出台。在供应体系方面，国家发改委表示，今年将实施第二批重大外商投资项目，包括新能源汽车和电池；中国总理李克强祝贺特斯拉在上海开设工厂。在产品质量方面，《关于假冒伪劣重点领域工作计划(2019-2021年)》的通知引发了加强广告监管，提高产品质量。在消费能力方面，国家发展和改革委员会表示，今年将出台措施促进汽车和家用电器等热门产品的消费。

实体经济:上游能源:中美贸易形势出现好转迹象，欧佩克+大幅减产，美国股市企稳，美元下跌，所有这些都继续支撑着油价上涨；动力煤期货价格和现货价格同步下跌，上游秦港库存上升。2018年集中补货后，加上后期长期供应和进口煤的潜在补充，下游短期需求基本得到满足，动力煤仍存在下行压力。中游材料:螺纹钢期货和现货钢材价格指数小幅反弹，钢材社会库存连续两周得到补充。目前，市场关注的焦点是冬季储能能在多大程度上提振需求。然而，随着春节的临近，终端需求进一步萎缩，这使得人们很难从根本上扭转预期，短期钢价可能会继续波动和走软。下游房地产:本周，30个城市的销售环比下降了9%，100个城市的土地供应面积也下降了，前10个城市的现房销售面积继续下降。2018年12月，中国首笔住房贷款的平均利率为5.68%，较上月下降0.53%，这是23个月来的首次。食品价格:农产品价格指数(000061)逐月收窄，猪肉价格连续三周逐月下跌。

金融市场:货币市场:央行暂停公开市场操作，本周净提款4100亿元。然而，由于RRR降息和财政混乱时期，资金继续松动。债券市场:得益于充裕的流动性、低于预期的经济数据以及中美利差的恢复，债券市场继续走强。从广义货币向广义信贷的转移仍需要一定的过程，政府债券的收益率仍会进一步下降空；2019年，地方债券可能从1月22日开始发行。人民币汇率:本周人民币升值超过1000个基点，这是自2005年汇率改革以来的最大单周涨幅。一方面，美元继续走弱；另一方面，中美贸易谈判的进展积极提振了市场情绪。短期而言，随着央行货币政策进一步放松，经济数据继续下滑，快速上升趋势可能会放缓。中期而言，中美经济周期差异缩小，国内资产被纳入国际指数以吸引更多外资流入，人民币走势依然乐观。

首先是实体经济:反周期调整政策已经准备就绪

1工业生产

本周工业生产强于去年同期，工业产品价格大幅反弹。上周六，主要发电集团的日平均煤耗环比下降了1.9%，但仍高于2019年初以来的去年同期(图1)。本周，华南工业产品指数环比上涨1.47%，显示出明显的反弹(图2)。12月下旬，流通领域50种重要生产资料中，7种产品价格上涨，36种产品价格下跌，7种产品价格持平，下跌比例略有扩大。统计局表示，2018年6.5%的经济增长目标可以很好地实现，预计经济总量将达到90亿元。然而，2018年12月，通胀数据下降超出预期，经济下行压力仍然很大。稳定投资、减轻税收负担和促进收费等政策加快实施。

城市轨道交通项目启动密集，基础设施建设意愿明显。自2019年以来，国家发展和改革委员会先后批准了《江苏省沿江城市群城际铁路建设规划(2019-2025年)》和《武汉市第四阶段城市轨道交通建设规划(2019-2024年)》，投资3786亿元。上个月，国家发展和改革委员会集中批准了八个城市和地区的城市铁路和铁路项目，总投资超过9000亿元。除了项目审批速度加快外，更关键的资金来源也出现了积极变化。在地方债务方面，河南、福建、云南、浙江等14个省市自治区决定从1月22日开始发行地方债务，规模超过2400亿元。NDRC表示，将进一步扩大中央预算投资规模，进一步加快中央预算投资投放。

减税和负减已经成为积极财政的另一个起点。除了大力批准基础设施项目和提前发行地方债券，积极的财政政策也开始在减税和减轻负担方面发挥作用。1月9日，国务院决定推出一系列针对小微企业的新的包容性减税措施，预计在未来三年内将每年减少2000亿元的税负。人力资源和社会保障部表示，将加快研究降低社会保险费率的实施方案，加大失业保险费退还的力度和范围。对于不裁员或员工人数较少的企业，可退还前一年实际缴纳的失业保险费的50%。降低企业税负不仅在经济低迷时期对稳定就业起到了反周期作用，也是长期机制变革之一，有助于释放改革红利，稳定市场预期。

完善消费体制和机制的具体措施陆续出台。2018年《完善促进消费体系和机制实施方案》要求从供给体系、产品质量和消费能力三个方面释放消费潜力。在供应体系方面，国家发改委表示，今年将实施第二批重大外商投资项目，包括新能源汽车和电池；李克强总理会见了马斯克，并祝贺特斯拉上海工厂的建设。虽然目前国内新能源产业格局不稳定，外资的进入会造成一定的压力，但有望刺激鲶鱼效应，提高国内厂商的竞争力。在产品质量方面，市场监管总局发布了《关于假冒伪劣重点领域工作计划(2019-2021年)》的通知，加强了消费领域的广告监管，并启动了提高保健食品质量安全的行动。在消费能力方面，国家发展和改革委员会表示，今年将制定措施促进汽车和家用电器等热门产品的消费。2018年，汽车销量将出现负增长，家电消费也将受到房地产下行周期的影响。如果政策刺激力度很大，预计今年汽车消费将在较低基数的基础上反弹。

2上游价格

油价继续大幅反弹。本周，美国油价上涨7%，至每桶51.7美元，布匹油价上涨5.5%，至每桶60.6美元，连续两周大幅反弹。美国的环境影响评估库存环比下降0.4%(图表3)。中美贸易形势的改善、欧佩克+减产、美国库存的稳定和美元的下跌仍在支撑油价上涨。沙特阿拉伯周三重申了降低原油产量的决心，并表示，如果供应再次超过需求，它不排除呼吁欧佩克+再次采取行动。

动力煤价格下跌。本周，国内炼焦煤、动力煤和焦炭期货价格上涨4%，下跌0.4%，本周上涨2.1%，动力煤现货价格下跌0.9%(图表4)。上游秦港库存增加0.6%，而下游电厂库存减少4.5%。在2018年底煤价反弹期间，下游电厂集中补货，加上后期进口煤的补货和长期合作，基本可以满足短期需求，预计近期动力煤仍将面临下行压力。

金价再次走强。伦敦金属交易所大部分主要工业金属价格本周上涨，铜价上涨1.2%，铝价下跌1.9%(图5)。纽约商品交易所黄金继续上涨0.13%，美元指数的疲软继续有利于黄金表现。最近，许多央行增持了黄金，中国人民银行也在2018年12月增持了32万盎司黄金，这是26个月来的首次。本周铁矿石价格下跌0.4%(图6)，钢铁进入淡季生产，铁矿石需求减弱。

3种中游产品

钢铁价格略有反弹，社会库存得到补充，水泥和玻璃价格较低。本周，螺纹钢期货价格环比上涨1.7%，钢材现货价格指数上涨0.1%(图7)，社会库存本周上涨5.4%，连续两周保持补货趋势(图8)。本周，全国钢厂高炉操作率提高了0.13个百分点，唐山提高了2.44个百分点，从而改善了生产状况。本周，全国水泥价格指数下跌了3.5%，跌幅有所扩大；玻璃价格指数环比下降0.3%，仍徘徊在较低水平。甲醇、pta和沥青等化工产品继续反弹。随着春节的临近，终端需求进一步萎缩，市场关注的焦点是冬季储物能否平抑季节性需求的下降。然而，目前对需求前景的预期并没有从根本上逆转，短期市场可能会继续波动和走弱。在政策方面，河北省表示将在2019年继续提高产能，并实施三年产能削减工作计划，以确保廊坊和张家口的所有钢铁产能都将被撤回。生态环境部表示，今年将集中力量开展污染防治的攻坚战，启动第二轮生态环境保护中央监管。供应方改革的力量可能会减弱，但它将继续巩固其成就。

4下游房地产

大中城市房地产销售下滑，白城土地供应面积大幅下降。本周，30个大中城市商品房交易面积环比下降9%，一、二、三线城市均出现不同程度的疲软(图9)。本周，100个大中城市的土地供应面积环比大幅下降，从2018年最后一周的2600万平方米降至最近两周的500万至600万平方米(图10)，低于往年同期。前十大城市现有住宅的销售面积环比下降1.3%，去化学化周期进一步缩短至42周。

去年12月，房地产企业融资净额再次下降，债券到期压力依然很大。近期，房企纷纷发布融资信息，但由于到期规模较大，融资净额并不乐观。2018年12月，虽然房企发行的新债规模约为736亿元，比11月增加了近40亿元，但到期规模从330亿元增加到456亿元。2019年上半年，到期规模仍较大，对改善住房企业融资环境的需求较高。去年12月，全国首套住房贷款利率逐月下降。根据荣360的数据，2018年12月，中国首笔住房贷款的平均利率为5.68%，较上月下降0.53%，这是23个月来的首次下降。最近，深圳和上海的利率折扣也显示出加强的迹象。在居民整体债务高企的背景下，有必要关注抵押贷款利率的边际下降是否能推动销售复苏。北京新推出的住宅用地没有销售价格限制。1月9日，北京在朝阳区孙河新推出了两处住宅用地，但没有设定住宅销售价格上限。尽管去年没有价格限制，但这是否标志着政策的改变仍有待观察。然而，在2018年大量拍卖的背景下，这一举措也可能意味着稳定土地价格和鼓励开发商收回土地。

5食品价格

农产品价格涨幅收窄。本周，农业部主要农产品200指数环比上涨0.3%，继续保持温和复苏势头(图11)。其中，猪肉价格持续下跌，蔬菜价格收窄，水果价格环比大幅下跌(图12)。农业和农村事务部副部长于在全国非洲猪瘟防控远程培训会议上强调，目前我国疫情处于点状状态，发病势头开始放缓，疫情总体可控。我们要继续坚定信心，为防治非洲猪瘟的持久战打下坚实基础。2019年，生猪价格仍是影响通胀的最大不确定因素。

第二，金融市场:地方债券的发行即将开始

1货币市场

资金仍然宽松。本周，公开市场到期4100亿元，央行零投资，实现净收益4100亿元。然而，得益于RRR紧缩和财政混乱时期，资金仍相对宽松。在上周流动性相对充裕的基础上，银行间质押式回购利率和资金保持基本稳定(图13)。1-3个月银行间定期存款利率也出现反弹，而6个月银行间定期存款利率继续下降(图14)。随着春节期间纳税、地方债券发行和现金需求的增加，短期利率有望上升。本周，中国央行行长易纲再次强调，货币政策将适度收紧，以避免信贷过度收缩对实体经济和结构性去杠杆化的影响。这意味着央行仍将坚持“削峰填谷”的操作。

2债券市场

债券市场波动并走强。本周，1年期和10年期政府债券的收益率都下降了4.6个基点(图15)，长期和短期息差相等(图16)。本周，10年期美国国债和CDB国债的收益率分别降至约3.1%和3.5%，创下过去两年的新低。RRR降息后，流动性充足、通胀数据意外下降、中美利差回升等因素支撑债券市场继续看涨。展望未来，从广义货币到广义信贷的传导仍需要一定的过程，经济仍处于下行区间，空.国债收益率仍有进一步下行区间根据风能信息，当地债券的发行将从1月22日开始。目前，已确认河南、福建、云南、浙江等14个省市将于1月份发行地方债券，已确认发行规模超过2400亿元。同时，国务院要求加快地方政府特别债券的发行和使用，特别债券要在稳定投资、促进消费方面发挥重要作用。

3人民币汇率

美元指数走弱，人民币汇率迅速上升。据报道，本周人民币兑美元汇率为6.7482，累计上涨1，163个基点，为2005年汇率改革以来的最大周涨幅(图17)。cfets人民币指数收于93.35点，较上周大幅上升(图18)。据报道，美元指数为95.6584，本周下跌0.6%，并连续四周下跌。人民币快速升值，一方面由于美元持续贬值，美联储主席鲍威尔不断强调对一周内加息的耐心，市场越来越期待加息结束；另一方面，中美贸易谈判取得积极进展，过去一年最大的矛盾出现缓和迹象，极大提振了市场情绪。短期而言，由于央行货币政策的过度上行势头和进一步宽松，近期宏观数据缺乏实质性的利好支撑，且势头可能放缓。但从中期来看，由于2019年中美经济周期分化趋同，a股向摩根士丹利资本国际的扩张和债券向巴克莱的纳入将吸引更多外资流入，人民币汇率走势依然乐观。

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