联讯策略：人民币升值已为A股指明方向

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作者:康崇礼，联讯证券分析师委员会副主任兼首席市场分析师

投资要素通过多种渠道开放“广泛信贷”是政策的关键

如何度过“宽信贷”是未来稳健增长政策持续发展的关键。从银行的资产负债表来看，开放“广泛信贷”一般有三种方法:放松货币政策，银行债务方的利率下降；放松金融监管，释放银行放贷能力；直接刺激信贷需求。

1月8日，央行行长易纲指出:“下一步，要进一步完善和疏通货币政策从供求双方的传导机制。”也就是说，在过去的一段时间里，政策的重点主要是放松货币政策和放松金融监管，未来的重点可能会逐渐转向刺激信贷需求。去年下半年，有人提出基础设施应弥补不足，最近，国家发展和改革委员会(NDRC)提出，将推出一项政策，以刺激汽车和家用电器的需求，所有这些都试图在信贷需求方面努力克服广泛信贷的矛盾。这些行业也将在未来的市场反弹中获得更好的绝对和相对收益。

上一轮家电补贴政策的启示

从历史上看，从2009年到2013年，家电行业经历了家电下乡、以旧换新和能效补贴等政策，这些政策有利于提振更新需求，对短期行业需求有明显的拉动作用。2009年第一季度家电消费增长率为1.4%，2010年第一季度飙升至近30%，2010年至2011年这一增长率保持在20%以上。但是，应该注意的是，当政策下降时，很容易导致行业需求快速下降。

由于2018年家电行业的大幅下滑，其估值一直处于历史低位。随着对家电补贴政策预期的增强，短期内估值修复有明显的上升势头。从上一轮补贴来看，冰箱和彩电受益最大。补贴政策正式实施后，将根据具体消费评估绩效的影响，进而形成绩效驱动型市场。

汽车补贴政策会有多大影响？

近日，国家发改委副主任宁表示，汽车市场仍有潜力，“支持居民理性消费、绿色消费和升级消费。”“未来，与汽车相关的刺激政策预计将很快出台。

回顾2009年至2010年的汽车下乡政策，主要重点是对那些购买排量在1.3升以下的中巴车、报废三轮汽车或轻型卡车的人给予一次性财政补贴。基于此，预计未来汽车补贴的范围可能主要集中在:1)购买小排量乘用车；2)低端卡车的升级。

假设财政补贴预算为100亿元，按每辆车补贴3000-5000元计算，预计在理想情况下可增加200-300万辆车的销量，预计汽车销量增长率将提高5-10个百分点，预计在短期内可抑制汽车销量的快速下降。由于汽车补贴政策的重点是稳定增长，刺激的重点必然是低端需求，而这部分汽车企业将明显受益。

外资流入的趋势不可逆转，人民币大幅升值

据保守估计，2019年外资净流入为5000-6000亿元；在未来5-8年内，至少会有2.5万亿元的被动资本流入；据保守估计，未来5-8年，外资净流入将超过4万亿元，约占流通市值的11%。(详见“联讯证券2019年a股年度战略展望——利润丰厚，冬去春来”报告)。

今年以来，离岸人民币大幅升值1000多个基点，一度升至6.73左右。如果从月线来看，它已经连续三个月升值。我们认为人民币升值有以下含义:

首先，中美经贸关系正朝着缓和的方向发展。1月7日至9日，中美两国在北京举行了经贸问题副部长级磋商。尽管信息披露不多，但从美国股市和人民币本周的表现来看，外国投资者显然已经相信，中美经贸关系正积极走向缓和。外资比内资更乐观。

其次，美联储正在释放一个更加温和的声音。目前，市场预期美联储将在2019年加息至非常低的水平，而美联储的政策也在根据市场预期逐步调整，人民币面临的外部压力也大大降低，从而引发了一波大的升值浪潮。

总的趋势是:人民币升值为a股指明了方向

我们继续重申我们之前的观点:“无论从国内政策层面还是外部环境来看，目前股市的风险偏好都有望得到一定程度的改善，而春节市场是可以预期的，我们可以看到它高达2700点。”从国内外资本的行动来看，外资应该更加乐观，人民币的大幅升值已经表明了它的态度；然而，国内投资受到2018年持续悲观惯性的影响，对积极因素的反馈相对滞后。我们相信，这种国内资本的悲观惯性将在春节前用外资逐步修复，投资者的风险偏好将得到适当改善。

从配置逻辑的角度来看，我们是第一个推动5g、汽车和家电行业的，这些行业预计将受到政策预期的推动；其次，反周期行业仍将取得较好的相对效益，如军工、农业、林业、畜牧渔业、媒体等行业；此外，近期将陆续发布年报业绩预测，一些超出预期的行业和公司也值得特别关注。

风险警示:政策没有达到预期，经济下滑超出预期，外部环境明显恶化

以下是身体部分

本周(1.7-1.11)，a股如期上涨，上证综指上涨1.5%，周线连续两天上涨，深湾所有一级行业实现正回报。其中，通讯、电气设备、家用电器和电子产品涨幅居前。

在上周的报告中，“风险偏好有望改善，春节市场可以预期”，我们明确指出，央行的全面RRR降息拉开了加大反周期监管的序幕；美国股市的下跌不是线性的，中美经贸关系正在走向缓和；因此，人们认为市场将迎来风险偏好增加的市场。

本周的内外市场趋势几乎完全符合我们的判断。一方面，国家发展和改革委员会提出出台刺激汽车和家电消费的政策，稳定增长的力度已从货币宽松逐步扩大到直接刺激需求方面；另一方面，美国股市本周上涨2.5%，实现了全面反弹和修复。中美副部级会谈结束，中美经贸关系进一步缓和，人民币汇率大幅升值。

首先，多渠道开放“宽信贷”是政策的关键

在复杂的经济形势下，稳定增长的政策在未来将继续发挥作用，如何打开“宽信贷”是关键。从银行资产负债表的角度来看，一般有三种方法可以打开“宽信贷”:

首先，放松货币政策，银行债务方的利率就会下降。这是最常用的总需求管理手段，其目的是直接降低银行获得资金的成本，从而激发银行放贷的积极性和能力。

第二，放松金融监管，释放银行放贷能力。由于银行的业务受到许多监管指标的制约，如资本充足率和mpa评估等，银行的贷款能力将受到一定程度的约束。

第三，它直接刺激信贷需求。即使银行有充足的资金，如果没有合适的贷款需求，没有大米就不可能做饭。

1月8日，央行行长易纲在接受媒体采访时指出，“下一步是进一步完善和疏通货币政策从供求双方的传导机制。”所谓供给方是指金融机构的资本供给方。例如，在资本方面，银行被鼓励发行永久债券来补充资本；在流动性方面，RRR被下调。

也就是说，在过去的一段时间里，政策的重点主要是放松货币政策和放松金融监管，未来的重点可能会逐渐转向刺激信贷需求。易纲明确指出，“下一步，中国人民银行将加强与相关部门的合作，全面落实政策，共同务实地从供求两端通过‘几个电梯’疏通货币政策传导的微观基础。”

去年下半年，有人提出基础设施应弥补不足，最近，国家发展和改革委员会(NDRC)提出，将推出一项政策，以刺激汽车和家用电器的需求，所有这些都试图在信贷需求方面努力克服广泛信贷的矛盾。这些行业也将在未来的市场反弹中获得更好的绝对和相对收益。

(一)最后一轮家电补贴政策的启示

从历史上看，从2009年到2013年，家电行业经历了政策刺激，如家电下乡、折价换货和能效补贴，这有助于推动更新需求，并显著刺激了短期行业需求。然而，应该注意的是，当政策下降时，很容易导致行业需求的快速下降。

具体来说，首先，家电下乡政策从2007年底开始在山东、河南等省市试点，并于2009年2月在全国范围内推广；其次，2009年中期在北京、天津等城市进行了试点，2010年下半年逐步在全国推广；第三，空通节能补贴始于2009年中期。整个家电刺激政策将在2011年和2012年撤销。

家电补贴政策极大地提振了短期家电需求。家用电器消费增长率从2009年第一季度的1.4%飙升至2010年第一季度的近30%，2010年至2011年的增长率一直保持在20%以上。2011年底，大部分家电补贴政策取消后，家电消费增速明显下降。

由于2018年家电行业的大幅下滑，其估值一直处于历史低位。随着对家电补贴政策预期的增强，短期内估值修复有明显的上升势头。从上一轮补贴来看，冰箱和彩电受益最大。补贴政策正式实施后，将根据具体消费评估绩效的影响，进而形成绩效驱动型市场。

(2)汽车补贴政策会有多大影响？

近日，国家发改委副主任纪宁哲表示:“过去一年，汽车市场规模接近3000万辆，但支持居民理性消费、绿色消费和升级消费的潜力依然存在。汽车已经从城市进入农村，现在我们正在考虑制定相关政策来鼓励农民消费。换句话说，未来与汽车相关的刺激政策预计将很快出台。

回顾2009年至2010年的汽车下乡政策，主要重点是对那些购买排量在1.3升以下的中巴车、报废三轮汽车或轻型卡车的人给予一次性财政补贴。基于此，我们预测未来汽车补贴的范围可能主要集中在:1)购买小排量乘用车；2)低端卡车的升级。

假设财政补贴预算为100亿元，按每辆车补贴3000-5000元计算，预计在理想情况下可增加200-300万辆车的销量，预计汽车销量增长率将提高5-10个百分点，预计在短期内可抑制汽车销量的快速下降。由于汽车补贴政策的重点是稳定增长，刺激的重点必然是低端需求，而这部分汽车企业将明显受益。

第二，外资流入趋势不可逆转，人民币大幅升值

(1)保守估计，2019年外资净流入为5000-6000亿元

我们对未来外资流入量做了一个比较保守的估计(详见《联讯证券2019年a股年度战略展望——利润丰厚，冬去春来》报告):

A.2019年外资净流入约5000亿元，其中msci被动资本为2500亿元(3000-500)，富时罗素被动资本为500亿元，未来被动资本提前500亿元，主动资本约1500亿元。

中国证监会副主席方星海近日在第23届中国资本市场论坛上表示，随着资本市场的开放，外资进入中国股市的净流入大幅增加。“去年，流入股市的外资净额达到3000亿元。今年，我预计流入股市的外资将进一步增加。应该是6000亿元。”我们的估计与方董事长的判断基本一致。

b、未来5-8年至少会有2.5万亿元的被动资本流入:根据韩国的整合经验和我国对外开放的加速，预计a股将在5-8年内完全融入摩根士丹利资本国际(msci)和富时罗素(FTSE Russell)，带来约2.5万亿元的被动资本，年投资3000亿元。

C.据保守估计，未来5-8年，外资净流入将超过4万亿元，约占流通市值的11%。其中，被动基金为2.5万亿元，主动基金为1.5万亿元。乐观地说，外资占流通市值的20%是完全可能的，因此净流入可能超过10万亿元(这可能需要更长时间)。

(二)如何理解人民币升值的含义？

今年以来，离岸人民币大幅升值1000多个基点，一度升至6.73左右。如果从月线来看，它已经连续三个月升值。我们认为人民币升值有以下含义:

首先，中美经贸关系正朝着缓和的方向发展。1月7日至9日，中美两国在北京举行了经贸问题副部长级磋商。双方积极落实两国元首的重要共识，就共同关心的贸易和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互了解，为解决共同关心的问题奠定了基础。双方同意保持密切联系。

尽管信息披露不多，但从美国股市和人民币本周的表现来看，外国投资者显然已经相信，中美经贸关系正积极走向缓和。外资比内资更乐观。

其次，美联储正在释放一个更加温和的声音。目前，市场预期美联储将在2019年加息至非常低的水平，而美联储的政策也在根据市场预期逐步调整，人民币面临的外部压力也大大降低，从而引发了一波大的升值浪潮。

第三，判断总体趋势:人民币升值为a股指明了方向

我们继续重申我们之前的观点:“无论从国内政策层面还是外部环境来看，目前股市的风险偏好都有望得到一定程度的改善，而春节市场是可以预期的，我们可以看到它高达2700点。”从国内外资本的行动来看，外资应该更加乐观，人民币的大幅升值已经表明了它的态度；然而，国内投资受到2018年持续悲观惯性的影响，对积极因素的反馈相对滞后。我们相信，这种国内资本的悲观惯性将在春节前用外资逐步修复，投资者的风险偏好将得到适当改善。

从配置逻辑的角度来看，我们是第一个推动5g、汽车和家电行业的，这些行业预计将受到政策预期的推动；其次，反周期行业仍将取得较好的相对效益，如军工、农业、林业、畜牧渔业、媒体等行业；此外，近期将陆续发布年报业绩预测，一些超出预期的行业和公司也值得特别关注。

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