郭磊：出口、就业及逆周期政策 对美出口下滑快

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作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

报告要点

首先，出口下滑是预料之中的；与之前的订单信号一致，对美国的出口速度比其他地区要快。

第二，主要驱动力来自全球经济基本面，同期韩国、台湾和越南的出口也明显放缓。

第三，2018年年中，我们提出了“两轮回落”框架的初步验证。房地产产业链(资本密集型)的放缓对地方金融有影响，而出口产业链(劳动密集型)的放缓对就业有影响。

第四，使用pmi新出口订单和bci企业招聘前景指数分别代表出口和就业，我们可以看到它们的相关性非常高(图)。接下来值得关注的一条线索是出口给就业带来的压力和反周期政策的加速。

第五，进口负增长与价格有一定关系，但也反映了国内需求放缓；在进口内生压力的背景下，预计2019年扩大进口的重点将是大宗商品和服务。

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出口下滑是预料之中的；与之前的订单信号一致，对美国的出口速度比其他地区要快。2018年12月，出口增长率为-4.4%，较上月下降8.3个百分点。出口数据的下降趋势大致在预期之内；自6月拐点以来，此前的pmi新出口订单已连续7个月放缓。

从目标地区来看，对美国的出口下降最快，目前的增长率最低。对美国出口下降13个百分点，至-3.5%；对欧盟和对日本的出口分别下降了6.3和5.7个百分点，增长率分别达到-0.3%和-1.0%；对东盟的出口弹性更大，仅下降了0.7个百分点，至4.3%。这种差异显然与贸易摩擦有关，之前的订单也显示，在11月初结束的第124届广交会上，中国对美国出口的交易额同比下降了30.3%。

主要驱动力来自全球经济基本面，同期韩国、台湾和越南的出口也明显放缓。但贸易摩擦不是唯一的原因，甚至不是主要原因。12月，韩国出口增长率也下降了5.3个百分点，至-1.2%的水平；中国台湾出口连续第二个月出现负增长，12月份出现-3.0%的负增长；越南在产业链下游的出口也从前11个月的14.4%下降到12月的6.9%。新兴市场出口同时放缓的主要背景是欧洲和美国的经济繁荣指数迅速下降。12月，欧元区制造业pmi从51.8降至51.4，非制造业pmi从53.4降至51.2；在美国，ism的制造业pmi从59.3下降到54.1，非制造业pmi从60.7下降到57.6。

2018年年中，我们提出了“两轮下降”框架的初步验证。接下来值得关注的一条线索是出口给就业带来的压力和反周期政策的加速。我们在去年年中提出了两轮下滑，这意味着2018年第三季度至第四季度将是出口和房地产建设的初步放缓，反映了订单压力和经济预期。2019年，第一季度至第二季度将是第二阶段。订单和预期将转化为实际数据，而出口和房地产建设将进一步走向短期低回报。我们已经指出，房地产产业链(资本密集型)的放缓对地方金融有影响，而出口产业链(劳动密集型)的放缓对就业有影响。用pmi新出口订单和bci企业招聘前景指数分别代表出口和就业，我们可以看到它们的相关性很高。地方金融和就业的逻辑意味着，2019年上半年将是反周期政策的密集期。我们可以看到，11月下旬召开的中央经济工作会议明确指出，“要落实就业优先政策”，“宏观政策要加强反周期调整”。

进口负增长与价格有一定关系，但也反映了国内需求的放缓；在进口内生压力的背景下，预计2019年扩大进口的重点将是大宗商品和服务。12月份的进口增长率为-7.6%，低于上月的-2.9%和1-10月的20.2%。进口的快速下降与原油等工业原材料的价格周期有关。进口增速比上个月提高了14个百分点，但进口增速下降了15个百分点；铜的进口货量及进口货量分别上升百分之四及百分之十四。但是，价格并不是唯一的原因，一些产品的进口量也明显放缓，这是国内需求放缓的反映，进口存在短期内生压力。中央经济工作会议指出，2019年要“积极扩大进口”。我们估计重点可能是一些大宗商品，包括能源和农产品(00061，诊断库存)。12月6日，商务部新闻发布会指出，“中国是为国内人民服务的。”对更好生活的需求和对高质量发展的需求多年来一直在扩大进口；在前几轮磋商中，中美就农产品、能源等领域的贸易问题达成了初步共识。除了货物贸易之外，随着国内新兴产业链影响的进一步扩大和知识产权保护的进一步加强，服务贸易应该是一个可以扩大进口的领域。

核心假设风险:

外部环境的变化超出预期；中美贸易摩擦超出预期

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