李奇霖：社融稍显虚势 将于一季度筑底

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作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

正文|李麒麟林忠南

根据12月份发布的金融数据，1.08万亿信贷和1.59万亿新增社会融资都超出了市场预期。然而，新旧社会融资存量增速仍在下降，分别为9.8%和8.3%(均下降0.1%)。

1.高信贷和高社会融合的不良结构

从结构上看，1.59万亿元的社会融资有点弱。

一般来说，为了美化年报，应对监管评估的压力，银行会在年末加快不良贷款的核销，以降低不良贷款率，或者使用资产支持证券等方法进行报表，以降低流动性和资本压力。因此，吸收存款的金融机构的资产支持证券和贷款核销规模通常在12月达到峰值。

2018年，由于“不规范回报”、“逾期90天以上的贷款计入不良口径”等因素，中小银行不良贷款和资本压力明显高于往年。因此，今年12月，这两个项目的规模也明显高于往年，共增加约500亿元。

如果扣除这两项，1.59万亿元的社会福利实际上只有1.19万亿元，低于2017年同期。

信用数据也是如此。仅票据融资和非银行贷款就增加了约5000亿元，占信贷总额的45%。

从逻辑上讲，一方面，如此高的规模表明银行的风险偏好仍然相对较低，而且接近年底。为满足监管政策要求，有必要利用低风险和短期资产消耗授信额度，实现“两增两控”的考核目标。

另一方面，这可能是由企业套利驱动的。目前，票据利率相对较低，在票据利率与大额存单、结构性存款等高利率品种之间存在明显的套利空现象。企业可以通过“发票贴现”赚取无风险差价。

对于银行来说，虽然会有一些损失，但它们不仅增加了存款负债，还扩大了对小微企业的贷款规模，一举两得。

对于非金融企业，票据融资可以替代短期贷款(因此企业短期贷款减少790亿元)，可以用于补充营运资金、偿还到期债务和结算，但不能用于扩大资本支出。

由于大部分票据融资期限不到一年，无法满足资本支出所需的长期资本投资。因此，高额票据融资对实体经济的助推作用将相当有限。

2.信用债券融资高增长

扣除贷款核销和资产证券化后，在1.19万亿社会融资规模中，除人民币贷款外，最大的贡献是债券融资，为3700亿元。

根据以往的经验，12月是传统的信用债券融资“淡季”。

据统计(公司债券+公司债券+定向工具+短期融资+中国投票+中国证监会abs+交易商协会abn)，过去5年，仅2015年就突破4000亿，其余均低于2000亿，与11月相比均有不同程度的下降。

这一次，再现了2015年底的情况，有几个因素非常重要。

首先，12月份，长期利率变化呈现大幅下降趋势，10年期国债和国家开发银行低于历史第三位。尽管下降趋势没有改变，但空可能是有限的。因此，许多投资者会转向信用品种，进行窄、中、长期的高等级信用利差或计息。

其次，由于债券的盈利效应和股票的低迷，零售债券基金卖得很好，而定期基金由于流动性宽松而被机构追捧，这给公共基金带来了增量负债，从而带来了对信用债券的配置。

第三，预期收益型理财产品存量减少，超过过渡期的中长期债券资产可以配置，这进一步增强了信用债券的配置。

第四，国家发改委新的公司债券政策为非金融企业发行公司债券创造了更好的融资环境。

从结构角度看，低评级实体的净融资继续恢复。主要评级为aa及以下的信用债券的净融资额在11月转为正数后，本月维持在165亿元。

然而，据我们所知，国有企业是主要的投资对象，尤其是城市投资，这得益于财富管理基金的配置和地方中小银行的结构性分配方式。只有一些依赖外部信用增级的私营企业获得了融资支持，而且没有出现全球性的修复。

3.社会融合将在2019年第一季度进入触底期

尽管社会福利增长率仍在下降，但从经济和金融政策环境来看，稳定社会福利的有利因素正在积累。

我们的计算表明，在2019年第一季度，如果新旧口径的社会福利保持9.8%和8.3%的增长率，第一季度的新规模应该分别达到5.67万亿和6.04万亿。

与往年相比，这一要求并不高。2016-2018年第一季度，老口径的社会福利分别增长了6.61万亿、6.81万亿和5.23万亿，其中5.67万亿属于中等水平。此外，地方专项债券将于2019年提前发行，这不仅可以直接提振新口径的社会福利，还可以通过刺激基础设施项目扩大融资需求，丰富其他社会福利项目。

其次，低基数的表外非标准股利将在去年逐渐发挥作用，总额实际上已经修复。

未贴现银行承兑汇票在12月份转为正数，增加了1000多亿元。在银行加大对小微企业支持的政策环境下，表外票据有望继续快速增长，成为表外非标修复的主要推动力。

第三，央行对普惠金融的范围进行了调整，并与银监会进行了统一。解放后空.一些银行的信贷

此前，央行的口径不到500万，银监会的口径不到1000万。为了达到双方的评估目标，500-1000万客户很容易被忽视。现在，这一调整不仅释放了流动性，也改善了空银行信贷的运作，为这部分客户腾出了空间。

最后，债券融资预计将继续高速增长。目前，12月份的信用债券市场持续到1月份，一级融资现象加剧，2019年以来信用利差也迅速下降。

但是，考虑到资金池化和交易所化这一不可逆转的趋势，高风险偏好的基金正在萎缩，债券融资仍将主要由中高级信用驱动。低评级实体的扩张很难重现2016年的疯狂。

因此，总体而言，我们认为社会福利至少在2019年第一季度将处于触底期，进一步恶化的可能性不高，而经济基本面需要进一步观察。在这种情况下，信贷比利率相对更有把握。

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