董登新：养老金将助推公募基金大扩容

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中国a股市场不仅缺乏机构，尤其是长期资金，这是a股市场的基本生态。无论是投资港股还是a股，我们都必须首先认识到我们所处的市场环境。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

养老金将推动公共资金的扩张——从人口老龄化看养老金和公共资金的前景

董登新在收获基金年会(2019)上的主旨演讲

根据会议实时记录(修订版)

感谢嘉实、新浪和各位嘉宾。刚才孙先生提到境外资产配置注重长期投资，谭先生也提到中国机构存在散户投资和短期投资行为。在我看来，中国a股市场不仅缺乏机构，还缺乏长期资金，这是a股市场的基本生态。无论是投资港股还是a股，我们都必须首先认识到我们所处的市场环境。应该说，中国股市的包容性和开放性改革正在升级，最终将向国际市场关闭，并与国际惯例接轨。也就是说，中国的资本市场必须转型升级，两个支点至关重要，一个是公共基金，另一个是养老金。没有公共基金和养老金的崛起，中国a股市场无法摆脱“零售市场和政策市场”的特征，这也是投资者头疼的问题。

我将谈三个小问题，这可能是一个更大的宏观话题。首先，中国人口老龄化的速度和程度将影响宏观经济基本面、行业和消费，这才是真正的宏观背景。第二，人口老龄化加速，国家如何应对，政策是什么？第三，我们的公共基金将在未来的养老金改革中扮演什么角色？公募基金是真正的投资专家，它不仅是养老信托的最大受益者，也是家庭理财最重要、最亲密的伙伴。因此，公共基金在中国资本市场和a股市场中的地位尤为重要。

首先，中国人口正在加速老龄化

中国人口的加速老龄化确实值得我们高度重视。特别是在过去两年，即2016年和2017年，我国老年人口(60岁及以上)首次超过了儿童人口(14岁及以下)。此外，劳动适龄人口数量也在这两年首次出现负增长和净减少，这是改革开放以来从未有过的。人们过去常常谈论人口红利，但在2016年，这可能是一个转折点信号。老年人口首次超过儿童人口，劳动适龄人口数量首次下降。这是中国经济最大的宏观基础。这是影响我国未来实体经济、产业结构和消费结构的一股非常重要的力量。

我们可以对人口老龄化进行国际比较。在西方世界，65岁以上的人被称为老年人，他们的法定退休年龄与老年人的概念基本一致。中国的女职工50岁退休就是老人，女干部55岁退休就是老人。然而，中国的“老年证”只发给65岁以上的老年人。由此可见，“老年人”的概念在中国仍然缺乏统一的标准。

从65岁以上人口的比例来看，日本是世界上人口老龄化最严重的国家。许多房子是空的房子，他们欢迎外国学生免费住在这里。事实上，德国的老龄化更严重，而美国的老龄化更慢，因为美国每年有数百万移民，包括投资移民、技术移民和年轻移民。截至2017年底，日本、德国和美国65岁以上人口比例分别为27.05%、21.45%和15.41%，而中国65岁以上人口比例呈现快速上升趋势。例如，1999年，中国首次进入老龄化社会7%的门槛，但在2017年，这一比例上升至10.64%。相比之下，印度65岁以上的人口比例仅为5.99%，尚未进入老龄化社会。

从14岁以下人口比例来看，日本仍然存在最严重的出生率下降问题，其次是德国，中国出生率下降趋势明显。截至2017年底，日本、德国、中国、美国和印度14岁以下人口比例分别为12.89%、13.07%、17.68%、18.91%和27.78%。可以看出，中国下降的出生率比美国高，也比印度高。

事实上，人口老龄化主要有两个原因:一是人口平均预期寿命持续延长；第二，妇女的总生育率日益下降。中国妇女的总生育率在20世纪50年代和60年代达到5至6的峰值，但在20世纪80年代末和90年代初，中国妇女的总生育率低于2.1的更替水平。

在我国老龄化形势下，65岁以上的老年人有1.58亿，60岁以上的人口高达2.41亿，这是一个庞大的老年人群体。除了中国，世界上只有三个国家的人口超过2.41亿:印度、美国和印度尼西亚；人口超过1.58亿的国家只有印度、美国、印度尼西亚、巴西、巴基斯坦、尼日利亚和孟加拉国；中国庞大的老年人口不仅是压力和挑战，也是财富和机遇。恐怕我们的工业和消费不能对此视而不见。这是中国最大的国情之一。

二，中国人口老龄化的三大对策

解决人口老龄化问题只有三个对策。第一是鼓励人口生产。中国的计划生育政策已经从鼓励独生子女和生育罚款逐步过渡到“生两个孩子”和“独生子”，现在又过渡到“全面生两个孩子”。一些地方甚至出台了鼓励政策，鼓励生育两个孩子。然而，在90后的成长阶段，对待“两个孩子”的意愿似乎不是很强烈，他们越来越注重生活质量。因此，生育率是个问题，中国目前的总生育率低于美国。

从出生的角度来看，受出生高峰波动的影响是不可避免的。然而，我们可以看到，政府近20年来提供的权威统计数据显示，中国的出生人口在1997年达到2038万，然后一直下降。从2003年到2011年的九年间，每年的出生人口一直处于一个低点，一直徘徊在1600万左右。自2012年以来，出生人口开始逐年缓慢上升。2016年和2017年的出生人口分别为1786万和1723万，但与20年前的2000万相比仍有差距。

鼓励“二胎”政策的效果是显而易见的，这可能需要一个过程，这是紧迫的。然而，吸引世界级的人才移民到中国也是增加年轻人口的重要途径之一。近年来，我们还借鉴了一些发达国家的经验，鼓励世界优秀人才到中国工作、生活和定居，这既有利于人口生产，也有利于经济发展。

人口老龄化的第二个对策是统一城乡男女退休年龄，充分开发利用旧的劳动力资源，缓解人口加速老龄化的压力。与西方女性65岁退休相比，中国的女职工和女干部55岁退休还为时过早，这是对劳动力资源的巨大浪费。中国的广场舞举世闻名。从“阿姨舞”到“嫂子舞”，人群越跳越年轻，舞蹈也越来越精彩。然而，庞大的老年人口需要我们的支持，劳动力过早退休不仅是一种浪费，而且增加了后代的赡养负担。

令人欣慰的是，2009年和2011年，中国城乡居民基本养老保险将男女农民和无单位城镇居民的退休年龄分别统一为60岁。目前，只有城市女职工仍保持50或55岁的退休年龄。因此，根据弱势劳动者(城乡无单位居民)的法定退休年龄标准，我国应尽快将男女退休年龄统一到60岁。

应对人口老龄化的第三个对策是从物质和经济上扩大养老保障和养老产业。养老产业有两个支点:一是养老，即解决养老问题；二是养老服务，解决养老问题。无论是养老金储备还是养老金服务，这都是一个长期的过程，它们都必须应对长寿的风险。从需求的角度来看，老年人应该有支付能力，但从供给的角度来看，他们也应该有一个优质和充足的养老服务设施和服务网络体系。我们的养老金行业应该由两个轮子来驱动，一个是养老金储备，或养老金储蓄，另一个是养老金服务或养老金消费。

目前，全国养老储蓄三大支柱的总体情况是，基本养老保险第一支柱占主导地位，主要由国家和财政支持；第二支柱企业年金覆盖面窄，规模小，效果不佳；个人养老金的第三大支柱基本上是2018年才开始的空·怀特。三大支柱养老金体系仍然薄弱，需要进一步完善和加强。特别是，我们需要扩大和加强中国的私人养老金储备。从这一点来看，我们任忠还有很长的路要走。

与此同时，中国的养老服务刚刚起步。2013年是养老服务业的第一年。从中央政府到地方政府，出台了大量关于养老服务的行政法规。在政策取向上，我们简单倡导居家养老、依托社区支持、机构补充，逐步过渡到更加完整的表述:“全面构建以家为本、依托社区、机构补充、医疗结合的多层次养老服务体系，创新投融资机制。如今，养老机构的登记不需要行政审批。我们要求金融机构全方位支持养老服务。ppp和保险、信托和行业指导基金已经开始进军养老行业。有人说养老产业可能是中国未来的第二大房地产产业，它将形成一个产业关联度高的巨大朝阳产业，从而推动中国经济转型升级。

第三，养老金和公共基金将成为未来中国资本市场最重要的两大支柱

中美两国的金融结构有很大的差异，主要原因是养老金和公共基金。美国资本市场更大、更强，这在很大程度上归功于养老金和公共基金；相反，中国资本市场的一些深层次问题主要是由于养老金和公共资金的缺乏。

众所周知，美国的公共养老金，即基本养老保险基金，总准备金只有2.85万亿美元，因为美国的基本养老保险是一种准备金现收现付制，不像中国那样需要这么多的资金积累。此外，美国私人养老金总储备，即第二支柱和第三支柱，达到28.2万亿美元。虽然美国政府是世界上最大的赤字政府，但美国人(603883)基本上不需要太多存款，他们的信用卡透支消费非常发达。因此，许多学者经常说美国人的储蓄率低，这实际上是错误的！事实上，美国人非常重视老年储蓄，28万亿美元的私人养老金储备是美国人最大的财富和信心。

28万亿美元的概念是什么？它远远超过美国的国内生产总值，接近股票的市场价值。更重要的是，美国私人养老金持有美国公共基金净资产的一半，这是美国公共基金做大做强的重要支撑。反过来，美国的养老金和公共基金共同支持美国股票市场乃至整个美国资本市场的扩张和发展。正因为如此，美国股市经历了十年缓慢、漫长而平静的牛市。当然，正是通过养老金和公共基金之间的联系，资本市场和实体经济之间的双赢互动模式最终得以形成。

根据中国资产管理协会提供的数据，截至2018年11月底，中国公共基金的净资产只有13.6万亿元，其中股权基金的规模只有0.8万亿元，占6.14%；相反，货币资金规模高达8.25万亿元，占60.66%。股票型基金规模小且不存在，这是我国公共基金的最大缺陷和死角，这种公共基金结构在世界上是独一无二的。

事实上，股票型基金是公共基金的标杆，也是公共基金的真正实力和核心竞争力。在公共基金中，一国股票基金的比重反映了基金公司的整体投资水平和管理水平，是公共基金硬实力和软实力的综合表现。美国公共基金就是这种情况。截至2018年11月底，美国股票基金的净资产比例高达55%，而货币基金的净资产比例仅为15%，这是公共基金的正常结构形式。

中国股票基金在公共基金中的比例正在下降。有两个根本原因:一是a股“散户市场”，我们的投资者更愿意亲自上阵，他们不信任公募基金的投资能力，投资者更相信自己；其次，公共资金缺乏长期的财政支持。目前，中国的公共养老金超过6万亿元，而私人养老金只有1万多亿元。此外，中国养老金投资于公共基金的比例很低。因此，公共基金的主要购买者是小盘分散或投资者，小盘分散的基金经常在股票被炒作时上下追逐。当短期牛市到来时，他们会一个接一个地买入。当熊市来临时，他们专注于赎回，然后迫使基金成为“大型散户投资者”。因此，我们的基金投资就像股票交易的节奏一样，股票基金处于亏损状态，其生存的空被散户投资者打压或封杀。

总之，没有养老金等长期财政支持的公共基金很难做大做强，也很难走出国门。这样的公共基金很难对中国股市乃至资本市场的稳定发展起到支撑作用。

事实上，公共基金的主要业务是投资，这才是真正的投资专家。它不仅应该是养老金托管的最大受益者，也应该是他们在个人养老金和家庭财务管理第三支柱中最依赖和最亲密的伙伴。因此，未来公共基金的长期资金应该有两个主要来源:第一，巨额私人养老金；二是以养老为目的的家庭理财资金。

从这个意义上说，公共基金也应该学会在产品研发和市场开发方面进行转型升级，适应新时期养老保障和家庭理财的需要，开发出适合养老和家庭理财的多元化产品，以服务第一的理念、创新进取的精神和长期的投资业绩满足养老投资和家庭理财的需要。

我非常欣赏该基金的固定投资，它可以锁定资金，将小家庭投资转化为长期投资。始于去年的养老目标基金也是一个很好的创新品种。其封闭经营期或投资者最短持股期不少于1年、3年或5年。此外，我还主张尽快允许公共资金进入第三支柱个人养老金试点，并尽快开设个人退休账户(ira)，通过延期纳税政策锁定个人缴费，并长期积累直至退休。一旦基金个人退休帐户建立，保险个人退休帐户、银行个人退休帐户和经纪个人退休帐户将随之而来，到那时，拥有14亿人口的国家养老金储蓄将有一个巨大的水库，其未来的发展规模将是无限的，它肯定会赶上美国。

现在我们的公民仍然习惯于卖空和快速赚钱，希望一夜暴富，他们仍然缺乏对老年储蓄长期投资的意识。这种投资很累人，也很苦，赚钱也不容易。这也是我们a股市场最大的痛点和难点。如果没有长期基金的支持，只有少数机构投资于零售和短期，那么这样的市场只能上下波动，多头做空，空头多头做空，公共基金和投资者将遭受损失。

因此，我经常说，我们应该用养老的理念改革中国的股票市场，鼓励国民养老储蓄、长期积累和长期投资，并以养老为目的进行家庭投资和财务管理。只有以养老为目的的投资观或理财观才能使投资更长久、更从容、更理性、更快乐。因此，只有当第二、第三支柱的私募基金做大做强，才能培育出规模更大的公募基金，满足家庭理财的长期投资需求，提高养老金托管绩效也非常重要。

最后，我想说，养老金和公共基金是天然的盟友，它们的命运密切相关。他们是命运的共同体。无论是第一支柱公共养老金还是第二、三支柱私人养老金，公共基金都是最重要的受托人之一，因为只有公共基金才是真正的投资专家，而且三支柱养老金的托管期较长，最适合公共基金的长期投资组合。因此，公共基金应该充满信心，积极适应投资方式的转型升级，同时，公共基金也应该承担起自己的社会责任。通过国民教育，引导中国人的家庭财富和财务管理从短期投机和快钱走向养老金储蓄和长期投资的轨道，是公共基金的历史使命，也是养老金财务教育的重要任务。

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