联讯策略：为什么我们看好春季行情

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作者:康崇礼，联讯证券分析师委员会副主任兼首席市场分析师

投资要素

年初以来，我们先后发布了“风险偏好有望好转，春节市场有望”和“人民币升值已成为a股的引导方向”等报告。我们认为，国内稳增长政策正在逐步加强，美国股市正处于修复期，中美经贸关系正在走向缓和。a股的风险偏好将会上升，预计春节前后市场将被解读为2700点。

市场形势不断验证我们的判断。本周，上证综指逼近2600点，在周线上连续三个交易日上涨。与许多专注于讨论季节性因素导致的春季躁动的机构不同，我们更关注市场演绎的逻辑。目前，改善风险偏好的主要逻辑仍在继续。本周，我们将关注股票和债券的性价比。目前，股票和债券的性价比处于历史最好水平，这将使一些资金从债券市场流向股票市场。

春季市场的新视角:股票和债券的性价比

当债券收益率持续上升、股票指数估值持续上升时，债券相对于股票的吸引力将增加，配置基金将从股票市场转向债券市场。相反，债券相对于股票的吸引力将下降，资金配置将从债券市场转移到股票市场。过去一年，随着货币政策明显放松，债券收益率大幅下降，aaa级公司债券收益率从2018年初的5.5%左右降至目前的4.15%左右。另一方面，股市遭遇了悲剧性的低迷。目前，沪深300的估值只有10.5倍，已经回到历史的底部，这导致了股市盈利能力的提高。根据我们的计算，目前的股权负债率约为2.3，是历史最高水平。从2006年以来的分位数来看，它低于5%的分位数(分位数越低，股票负债率越高)。

根据过去几轮股票-债券周期的经验，目前的股票-债券收益率应该会催生一个好的股市，这也是我们积极关注更多春季市场的原因之一。

抓住机会修复全球风险偏好

市场对春节前的市场趋于谨慎，主要基于以下两个方面的担忧:一是1月底是2018年业绩预测高的时期，经济下行和商誉减值的风险可能拖累上市公司业绩。第二，中国进一步稳定增长的政策要到春节后的两会才能出台。这两个因素确实存在，但我们认为它们已经成为市场的共识。一方面，商誉减值风险主要集中在一些特殊行业，不一定具有全球性影响；另一方面，新政策的实施可能在短期内不可能，但政策推出的预期仍在释放。例如，各部和各委员会最近对经济工作给予了更明确的指导。

在过于担心风险的同时，市场可能会忽视或低估春节前全球风险偏好恢复带来的超卖反弹机会，这反映在美联储对全球风险的政策调整以及中美经贸关系的缓和上。

(1)第一季度是美国股市和美联储之间的博弈期

今年美国经济增长放缓几乎是市场的一致预期，但我们对美国股市的看法并不像市场那样悲观。在前一份报告中，我们回顾了美国股市90年的历史，认为只要美国经济不进入衰退，美国股市就不太可能完全脱离熊市。

美国股市去年第四季度的大幅调整，反映了美国经济放缓的预期，也反映了去年12月美联储政策调整不及时的负面影响。未来，美国股市将处于一个时期，届时美联储政策将继续纠正其错误，美国经济数据将进一步证实这一缓慢的步伐，并迎来一个全球风险偏好恢复的时期。自去年12月底以来，美国股市已从低位反弹10%。

(2)中美即将举行新一轮经贸会谈

自去年年底中美两国元首举行20国集团(g20)会议以来，中美经贸关系一直朝着积极的方向发展，这对提振全球市场风险偏好起到了更好的作用。

1月7日至9日，中美两国在北京举行了经贸问题副部长级磋商。1月17日，商务部确认，应美国财政部长穆努钦和贸易代表莱特·荷泽的邀请，国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就两国经贸问题与美方进行磋商，共同推动落实两国元首达成的重要共识。

总体趋势判断:重量第一，款式更均衡

我们继续重申我们之前的观点:“无论从国内政策层面还是外部环境来看，目前股市的风险偏好都有望得到一定程度的改善，而春季市场也是可以预期的，我们可以看到它高达2700点。”近期美股反弹、原油价格修复、人民币升值，都表明全球风险偏好正处于修复期，a股很有可能跟进，春季市场将陆续推出。

从配置逻辑的角度来看，首先，我们认为重量级企业会更受青睐:一方面，风险偏好的提升有助于刺激市场中的重量级企业；另一方面，qfii额度的提升和外资的加速流入将使他们对蓝筹股有更强的偏好。重量级股票主要推荐大金融(银行、证券和保险可以关注)和大消费。消费量大的食品和饮料预计将受益于春节销售旺季的拉动，而医药行业则超卖并出现反弹。家电受益于即将出台的刺激家电的政策，汽车也值得特别关注。

第二，我们预计今年春季的市场风格将更加平衡，主题将继续在体重设定的背景下展现。在不久的将来，我们可以把重点放在国有企业的混合改革(国家发展和改革委员会最近提出加快启动第四批100多个混合改革试点)，以及农业，林业，畜牧业和渔业的反周期部门(春节通常是猪肉消费的高峰期)。早期表现良好的通信、军事工业、媒体和其他部门可以被效仿和效仿，预计今后还会继续这样做。

风险警示:政策没有达到预期，经济下滑超出预期，外部环境明显恶化

以下是身体部分

今年年初以来，当大家还沉浸在2018年的悲观惯性中时，我们已经明确表达了一种相对乐观的看法，希望看到更多。我们先后发布了“风险偏好有望改善，春节市场有望”和“人民币升值已成为a股的引导方向”等报告。我们认为，国内稳增长政策正在逐步加强，美国股市正处于修复期，中美经贸关系正在走向缓和。a股的风险偏好将会上升，预计春节前后市场将会被解读为2700点。

市场形势不断验证我们的判断。本周(1月14日至18日)，上证综指上涨1.65%，逼近2600点，实现了周线连续三个交易日上涨。最大的受益者是食品和饮料、矿业、钢铁和家用电器，而在早期表现良好的通信和军事部门经历了一些调整。

与许多专注于讨论季节性因素导致的春季躁动的机构不同，我们更关注市场演绎的逻辑。目前，改善风险偏好的主要逻辑仍在继续。本周，我们将关注股票和债券的性价比。目前，股票和债券的性价比处于历史最好水平，这将使一些资金从债券市场流向股票市场。

首先，春季市场的新视角:股票和债券的性价比

从资产配置的角度来看，股票和债券是配置中最重要的两个部分。

当债券收益率持续上升，股票指数估值持续上升时，债券相对于股票的吸引力将增加，资金配置将从股票市场转移到债券市场。例如，在2018年初和2015年第二季度，股票与债务收入的比率[1]降至1.3以下，这引发了股市的逆转。

当债券收益率和股票指数估值继续下降时，债券相对于股票的吸引力将下降，资金配置将从债券市场转移到股票市场。例如，在2014年第四季度和2016年1月，股票与债务比率均升至约2.3的历史高点，然后股市均大幅上涨。

过去一年，随着货币政策明显放松，债券收益率大幅下降，aaa级公司债券收益率从2018年初的5.5%左右降至目前的4.15%左右。另一方面，股市遭遇了悲剧性的低迷。目前，沪深300的估值只有10.5倍，已经回到历史的底部，这导致了股市盈利能力的提高。根据我们的计算，目前的股权负债率约为2.3，是历史最高水平。从2006年以来的分位数来看，它低于5%的分位数(分位数越低，股票负债率越高)。

根据过去几轮股票-债券周期的经验，目前的股票-债券收益率应该会催生一个好的股市，这也是我们积极关注更多春季市场的原因之一。

第二，抓住机会修复全球风险偏好

今年以来，从我们与机构的交流来看，市场对春节前的市场趋于谨慎，主要基于以下两个方面的担忧:

首先，1月底是2018年高业绩预测期，经济低迷和商誉减值的风险可能会大大拖累上市公司的业绩。

第二，中国进一步稳定增长的政策要到春节后的两会才能出台。

这两个因素确实存在，但我们认为这已经成为市场共识。一方面，商誉减值风险主要集中在一些特殊行业，不一定具有全球性影响；另一方面，新政策的实施可能在短期内不可能，但政策推出的预期仍在释放。例如，各部和各委员会最近对经济工作给予了更明确的指导。

我们强调，在过于担心风险的同时，市场可能会忽视或低估春节前全球风险偏好恢复所带来的超卖反弹机会。这反映在美联储对全球风险的政策调整和中美经贸关系的缓和上。

(1)第一季度是美国股市和美联储之间的博弈期

今年美国经济增长放缓几乎是市场的一致预期，但我们对美国股市的看法并不像市场那样悲观。在“联讯证券2019年a股年度战略展望——利润丰厚，冬去春来”的报告中，我们回顾了美国股市90年的历史，得出的结论是，只要美国经济不进入衰退，美国股市就不太可能完全走出熊市。

我们认为，去年第四季度美国股市的大幅调整(主要股指从高点回落约20%)已经反映了美国经济放缓的预期，并反馈了去年12月美联储政策不适时调整的负面影响。未来，美国股市将处于一个时期，在此期间，美联储的政策将继续纠正其错误，美国经济数据将进一步证实这一缓慢的步伐，从而迎来一个全球风险偏好恢复的时期。自去年12月底以来，美国股市已从低位反弹10%。

根据芝加哥商品交易所的数据，市场现在预测美联储不可能在2019年加息。根据美联储在2018年12月会议上给出的图表，当时的美联储官员也预计在2019年加息两次。美联储最近政策的焦点是，它能否在第一季度迅速弥合与市场的差距，这种可能性正在增加。最近，芝加哥联邦储备银行行长埃文斯和堪萨斯联邦储备银行行长乔治都认为，美联储正处于暂停加息的好时机。

从议程的角度来看，美联储将于1月30日召开会议(它不会公布位图)，很有可能根据经济判断和前瞻性指导进行调整；我们预计，在3月20日的会议上，美联储将修改点阵图的加息预期，以与市场保持一致。

(2)中美即将举行新一轮经贸会谈

自去年年底中美两国元首举行20国集团(g20)会议以来，中美经贸关系一直朝着积极的方向发展，这对提振全球市场风险偏好起到了更好的作用。

1月7日至9日，中美两国在北京举行了经贸问题副部长级磋商。双方积极落实两国元首的重要共识，就共同关心的贸易和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互了解，为解决共同关心的问题奠定了基础。双方同意保持密切联系。

1月17日，商务部确认，应美国财政部长穆努钦和贸易代表莱特·荷泽的邀请，国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就两国经贸问题与美方进行磋商，共同推动落实两国元首达成的重要共识。

据《华尔街日报》报道，美国财政部长约翰努钦(John Nuchin)在定于1月30日举行的贸易谈判中，讨论了部分或全部取消对中国出口到美国的商品征收的关税，并提议将关税降至以前的水平。

第三，总的趋势是判断:重量是首选，风格更平衡

我们继续重申我们之前的观点:“无论从国内政策层面还是外部环境来看，目前股市的风险偏好都有望得到一定程度的改善，而春季市场也是可以预期的，我们可以看到它高达2700点。”近期美股反弹、原油价格修复、人民币升值，都表明全球风险偏好正处于修复期，a股很有可能跟进，春季市场将陆续推出。

从配置逻辑的角度来看，首先，我们认为重量级会更受青睐。一方面，风险偏好的提升将有助于刺激市场中的重量级人物；另一方面，qfii额度的提升和外资的加速流入将使他们对蓝筹股有更强的偏好。重量级股票主要推荐大金融(银行、证券和保险可以关注)和大消费。消费量大的食品和饮料预计将受益于春节销售旺季的拉动，而医药行业则超卖并出现反弹。家电受益于即将出台的刺激家电的政策，汽车也值得特别关注。

第二，我们预计今年春季的市场风格将更加平衡，主题将继续在体重设定的背景下展现。在不久的将来，我们可以把重点放在国有企业的混合改革(国家发展和改革委员会最近提出加快启动第四批100多个混合改革试点)，以及农业，林业，畜牧业和渔业的反周期部门(春节通常是猪肉消费的高峰期)。早期表现良好的通信、军事工业、媒体和其他部门可以被效仿和效仿，预计今后还会继续这样做。

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