尹中立：房地产业集中度仍有提升空间

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□尹中立，荣盛发展(002146，诊断单元)首席经济学家，中国社会科学院金融研究所房地产金融中心主任

近十年来，中国房地产行业集中度日益提高。2019年初，多家研究机构相继发布了房地产企业销售排行榜。虽然具体的排名和销售数据略有不同，但每一项数据都表明，房地产行业的集中度正在迅速上升。1月17日，一只在香港上市的房地产股票被清仓抛售，跌幅超过80%。根据各种市场分析，该股下跌的原因之一是“销售业绩注水”的传言，这也引起了业界对“虚假销售排名”和行业集中度真实性的讨论。笔者认为，从行业发展规律和企业内生需求的角度来看，中国房地产业的整体集中度仍有所提高，空.

从成长阶段进入

成熟的特征

近十年来，房地产行业集中度日益提高。前五名房地产企业的市场份额从2009年的5.3%上升至2018年的18.3%，前十名房地产企业的市场份额从2009年的8.1%上升至2018年的26.9%，前二十名房地产企业的市场份额从2009年的11.8%上升至2018年的37.4%。从产业生命周期理论来看，产业集中度的快速提高是产业发展进入成熟期的重要特征之一。结合中国房地产业的发展现状，从g-k产业生命周期理论的各种因素来看，中国房地产业正处于从成长期向成熟期的过渡阶段，行业集中度将继续提高。

从时间序列来看，近十年来市场集中度的提高主要集中在2010年、2014年和2017年。例如，2010年的市场集中度比2009年提高了2.4个百分点，2014年比2013年提高了近3.9个百分点，2017年比2016年提高了7.3个百分点。

行业集中度与市场周期密切相关。从行业集中度的年度变化来看，2010年、2014年和2017年住宅企业的市场集中度增幅最大。与市场销售数据相比，发现这三个年度市场的共同特征是销售增长明显放缓。从市场周期来看，这是快速上涨周期结束后的一个转折年，而前一年是房地产市场的周期性高峰。

具体而言，2010年、2014年和2017年全国房地产销售增长率同比分别下降64.5个百分点、32.6个百分点和21.1个百分点。因此，行业集中度的提高可以看作是行业经历了一段快速增长期后的优胜劣汰。销售增长的放缓意味着行业繁荣的衰退。在这一时期，政策干预往往是叠加的，这进一步反映了企业综合实力的考验，加剧了市场竞争。在此期间，小户型住宅企业普遍面临居住环境恶化，发展的可持续性减弱，一些小户型住宅企业在此过程中被淘汰。凭借自身的综合实力，大型住宅企业往往可以逆潮流而动，或者通过并购进行扩张，进一步提升自身的综合实力。强者越强，行业集中度越高。

M&A交易是提高产业集中度的重要途径之一。由于M&A交易从开始运作到整合有一定的时滞，从数据来看，M&A交易连续两年的大幅增长与行业集中度的大幅提高基本同步。2013年和2014年，M&A房地产交易量分别增长136%和47.3%，与2014年前20家房企市场份额增长3.9个百分点相对应；2016年和2017年，M&A房地产交易量分别增长40.9%和30.6%；与2017年相比，前20家房企的市场份额增长了7.2个百分点。

这个行业的实际集中度被高估了

除行业发展规律外，规模越大，住宅企业的融资成本越低，这促使住宅企业追求规模扩张。过去两年，政府启动了房地产宏观审慎管理和反周期监管，主要手段是控制房地产信贷的增长，这加速了优胜劣汰，并进一步促进了行业的集中。

商业银行配置信贷资源时，国有控股房地产企业是首选，其次是十大领先房地产企业。过去两年的金融去杠杆化进一步抑制了金融机构的风险偏好，中小房地产企业的生存能力也受到了考验。2018年上半年，销售排行榜前10名房地产企业的平均融资成本仅为5.06%。一些国有企业和中央企业背景的企业融资成本较低，而中小房地产企业通过信托渠道的融资成本已经在12%至15%之间，一些房地产企业的融资成本甚至更高。

不仅银行更喜欢大型住宅企业，地方政府也更喜欢大型领先的住宅企业。由于房地产具有很强的外部性，一旦房地产开发中出现资金链断裂或工程事故，地方政府往往需要承担重要责任。因此，地方政府更愿意引进财力雄厚的大型住宅企业参与开发建设。从土地财政的角度来看，大型房企具有强大的资金实力和控制区域房价的能力。大型住宅企业的引入往往成为刺激当地房价和地价的重要因素，这使得大型住宅企业在土地收购方面具有更大的优势。

随着行业的马太效应越来越明显，企业有做大做强的需要和冲动，更加关注房地产企业在销售排名中的排名，这也使得行业对企业发布的销售数据的真实性提出质疑。夸大的销售数据可以从财务报表的真实性、合同销售和股权销售数据的差异等方面来判断。

近年来，在项目用地总价高、房企资金紧张的背景下，房企更倾向于通过招投标、拍卖和拍卖市场的合作开发，合作获取土地，共担风险。一些房地产企业在公布销售额时没有剔除权益因素，导致合同销售额偏高。相关研究显示，百强房企的销售金额占比从2016年的85%下降到2018年的80%。从2018年的销售权排名来看，恒大以5241亿元排名第一，这得益于其强大的项目收购和自主交易能力；碧桂园(港股02007)的销售权益为5204亿元，比合同销售额少2083亿元。

由于股权销售是销售业绩最真实的反映，它能更客观地显示房地产企业的实力。股票销售水平的当前排名恢复了行业集中度的真实水平。2018年，中国恒大(香港03333)、碧桂园、万科的股权销售占全国商品房销售的9.8%，比合同销售的比例低2.8个百分点。前20家房企的股权销售市场份额接近30%，比按合同销售计算的市场份额低8.1个百分点。如果财务报表被粉饰，并考虑到其他因素，行业的实际集中度应该进一步降低。

同时，与较为成熟的房地产市场相比，中国房地产行业的集中度仍有一定提高空.从2009年到2016年，美国市场前五名企业的市场份额继续保持在15%以上；2016年，美国市场前5名企业和前10名企业的市场份额分别达到20.8%和30%；同期，根据合同销售清单，中国前5名企业和前10名企业的市场份额分别为12.9%和18.7%；根据股权销售清单，中国前5名企业和前10名企业的市场份额分别为10.9%和15.9%，仍有较大增长。

综上所述，根据产业发展规律，产业集中度的不断提高是中国房地产业从成长期向成熟期过渡的阶段性特征。从拉动因素来看，金融机构的差异化政策和行业景气波动在一定程度上加剧了行业的马太效应。从企业的内生需求、做大做强的需求和冲动来看，考虑到房地产企业的销售金额与股权比例逐年下降等因素，按合同销售面积计算的行业集中度被高估，建议采用股权销售金额进行修正。此外，与美国、香港等地区成熟的房地产市场相比，中国房地产业的整体集中度仍有所提高，空.