央票互换：内扩资本与外宽信用的双重赋能

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在首批规模为2575亿元人民币的定向中期贷款(tmlf)投入运营的第二天，也是中国发行第一批规模为400亿元人民币的永久性债券的前一天，央行发布了最新消息，称决定建立央行票据互换(cbs)，公开市场业务的一级交易商可以将合格银行发行的永久性债券换成中国人民银行发行的央行票据。货币政策非常明确地授权商业银行在内部扩大资本厚度，在外部释放信贷强度。

根据央行的公告，创建cbs是为了提高银行永久债券(包括无固定期限的资本债券)的流动性，并支持银行发行永久债券以补充资本。说白了，就是让永久债券顺利出售，投资机构愿意拿出真金白银认购永久债券。由此可见，与中央企业和地方国有企业发行的1.73万亿元人民币的永续债券相比，银行永续债券无疑具有中央银行信贷背书的特殊地位，同时其重要使命也是前者无法比拟的。

由于影子银行的持续去杠杆化，企业表外融资半径大幅缩小，相关融资需求转移到银行表内业务，整个社会融资结构对银行信贷的依赖迅速增加；此外，在支持实体经济发展的政策导向下，银行加大了对企业特别是中小企业的融资力度，自有资本的消耗也在加快。根据央行发布的社会融资规模增量统计报告，去年社会融资规模增长3.14万亿元，其中委托贷款、信托贷款、企业债务融资等表外业务全面收缩，但商业银行对实体经济的人民币贷款同比增长19.6个百分点，占社会融资规模的81.4%。不难看出，在商业银行放开服务实体经济职能的同时，资本支出的压力也在增加。

是的，商业银行可以通过留存利润、发行优先股、可转换债券和二级资本债券来补充资本需求。然而，除了股息，商业银行用留存利润充实资本的能力实际上非常有限。此外，由于股市持续下跌，许多上市商业银行的股价已经破网，再融资功能基本丧失。更重要的是，自去年以来，经济一直面临持续下行的压力，出于反周期调整的目的，商业银行需要继续加强对实体经济的信贷供应，这将不可避免地对银行资本造成进一步的透支压力。在这种情况下，财务委员会去年年底为银行发行永久债券打开了一个政策窗口。

然而，即使商业银行相互发行和购买永久债券，它们也会进一步消耗自己的资本。例如，一家银行的核心一级资本是100元，其他一级资本是50元，然后它用30元认购另一家银行的永久债券。根据规定，100元(即10元)中不足10%按照永久债券的风险权重计入风险加权资产，超过10%(即20元)直接从银行其他一级资本中扣除，因此银行其他一级资本只有30元。这显示了资本的消耗。此外，永久债券没有固定期限，偿还期限拖得越长，发行人承担的利息成本就越大。此外，永久债券仅代表银行间资产的相互转移，不能作为金融机构间借贷资金的抵押品，不能增加整个商业银行机构的流动性。与此同时，永久债券仍有最终违约风险。因此，银行和非银行机构对永久债券都表现出相对冷淡的态度。鉴于这种情况，央行引入了cbs作为杠杆工具。

cbs的运作顺序是商业银行发行永久债券，银行和非银行金融机构购买永久债券，然后用永久债券取代央行票据。这一安排对提高商业银行资本的意义主要体现在以下三个方面:第一，从购买和持有永久债券到取代持有央行票据，商业银行以前对银行的债权变成了对央行的债权，这实质上获得了央行的信用增级和背书。购买和投资永久债券的风险实际上为零，这将不可避免地刺激市场。二是根据规定，央行对票据交换业务采取固定利率和数量竞价的方式，对公开市场业务的一级交易商进行公开竞价。同时，互换后的永久债券的利息仍归一级交易商所有，这意味着央行向商业银行支付利息，利息部分也可由商业银行用来补充资本。第三，我行主体评级不低于aa级的永久债券可纳入mlf(中期贷款)、tmlf、slf(长期贷款)和再融资合格担保范围。也就是说，商业银行可以通过永久债券直接从央行筹集资金，永久债券成为银行流动性，从而直接巩固商业银行的资产负债表，有效缓解资本支出压力。

值得特别关注的是，针对cbs的推出，中国保险监督管理委员会(CIRC)发布了限制措施，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。与商业银行相互购买永久债券(仅代表不同银行之间的股本借贷)相比，保险机构投资永久债券直接增加了银行业的总资本，永久债券的流动性进一步增强，同时银行资本也在体外得到显著补充。当然，保险公司不是慈善机构，所以央行规定了可用于cbs的永久债券的条件，包括最近一个季度末不低于8%的资本充足率、最近一个季度末逾期90天不高于5%的贷款计算的不良贷款率、最近三年累计无损失、最近一个季度末不低于2000亿元的资产规模。

目前，cbs操作仅将金融机构持有的永久债务资产转换为央行票据，这不会导致央行投入基础货币，因此不代表货币政策的量化宽松。然而，可以肯定的是，尽管商业银行体系的直接目的是有效补充商业银行的资本，但由此带来的商业银行信贷扩张和实体经济信贷支持能力的增强是不可避免的。首先，cbs主要是提高永续债券的流动性，只要永续债券能够顺利流通，就必然会盘活商业银行的存量资本。例如，A银行资本过剩，但信贷需求不足，而B银行资本不足，但信贷需求良好。此时，甲行从乙行购买永久债券，在实现双赢的基础上，直接扩大了乙行乃至整个行业的信贷供给。其次，合格的永久债券可以直接作为抵押品，从央行获得mlf、tmlf、slf和再融资，这显然是央行的基础货币，银行可以注入实体经济的流动性也大幅增加。此外，永久债券的回购没有时间限制，即使央行票据互换操作的时间限制原则上不超过3年，商业银行仍然可以继续工作，这意味着商业银行通过永久债券获得的流动性是长期资金，可以有效减少信贷资源的期限错配，更好地满足企业中长期贷款的需求。

当然，在中央银行的作用下，用中央银行票据取代永久债券直接增加了商业银行的流动性，这仅仅意味着实际的增量资金在银行手中，但并不意味着它们实际上被分配给实体经济。货币政策的传导路径往往要经过三个基本环节:第一，从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场；第二，从金融机构或金融市场到各种经济活动主体；第三，从非金融经济行为者到与民生和就业直接相关的具体经济变量。因此，为了有效地将cbs和永久债券产生的流动性传递给实体企业，需要更多的货币政策工具对其进行调整和引导，如丰富和完善信用增级和担保工具，进一步降低RRR效应，必要时降低利率。此外，货币政策不能孤立地推行，而是需要财政政策的灵敏反应和配合，特别是大幅降低企业税收负担，使市场参与者能够获利并建立稳定的利润预期，从而形成强大而持续的信贷需求愿望和能力。