李奇霖：经济缘何企稳

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第一季度国内生产总值同比增长6.4%，证实了最近几个月市场经济稳定的预期，甚至好于一致预期。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

第一季度国内生产总值同比增长6.4%，证实了最近几个月市场经济稳定的预期，甚至好于一致预期。如果我们只看3月份的数据，生产和需求的指标都非常强劲，尤其是工业增加值和房地产投资，这再次让人们对房地产周期在中国经济增长中的地位有了更深的认识。

第一季度和三月份的经济数据从生产和需求两个维度进行分析。

先看反映生产的工业增加值，同比增速从5.3%大幅升至8.5%。这是自2014年8月以来的最高增长率。1%的环比增长率甚至更高，这是自2013年9月以来的最高水平。3月份环比增长率上一次大幅增长是在2012年。

尽管3月份制造业pmi指数从49.5上升至52.7，六大发电集团的煤耗和高炉开工率也有所上升，但市场对3月份工业生产仍有良好的预期。然而，8.5%的工业增加值增幅仍让人惊叹生产过于强劲。

如何理解生产的力量？有几个可能的原因:

首先，今年的创业季节更早，而去年的创业季节是在4月。启动季节的错位积极推动了今年3月的工业增加值。

第二，4月1日开始降低制造业的增值税税率，3月份制造业企业，特别是产业链中下游的中小企业增加了采购和生产，因为可以进行更多的扣减。根据3月份不同类型的制造业pmi数据，中小企业的pmi生产指数和pmi原材料库存指数明显高于大企业。

第三，房地产产业链的需求很强。从宏观角度看，房地产投资的增长率从11.6%提高到11.8%。由于3月份国有土地租赁收入的增长率从-5.3%下降到-9.5%，可以认为建安投资扣除房地产投资中的购地费用后的增长率进一步提高。从微观层面看，由于水泥储存时间短，其产量是反映需求的指标。3月份，水泥产量同比增长22.2%，达到三年来的最高水平，但全国水泥价格指数在3月下旬继续上涨。

第四，环境保护和有限生产正在放松。受政策影响较大的工业产品，如粗钢和焦炭，4月份的增长率高于3月份。 回顾过去，4月份工业增加值增速可能回落至6.5%左右。一方面，去年4月是建筑和生产的高峰期，这影响了高基数。另一方面，增值税减税已经实施，中小企业购买和生产的动机不足。四月份，六个高频发电集团的日平均煤耗一直在下降。

让我们看看每个终端的需求。固定资产投资增速提高0.2个百分点，达到6.3%，总量基本符合预期，但三个子项目存在差异。

首先，分析房地产投资，它是需求中最大的超额预期，也是维持当前经济弹性的核心动能。房地产主要指标不断改善，累计投资增速从11.6%进一步提高到11.8%，新增建筑面积增速从6.0%反弹到11.9%，建筑面积增速从6.8%提高到8.2%，销售、到位资金和全国住房景气指数也在改善。

房地产销售和投资的力度，一方面是由于今年一线城市和部分二线城市的销售有所好转，这表现在3月份居民中长期贷款创下5年同期新高；另一个原因是开发商融资环境的改善，包括贷款增速、个人存款和预收款、个人按揭贷款等。，明显增加，这为开发商加快建安投资提供了资金基础。

今年的房地产销售正在结构性复苏，主要集中在一线城市和二线城市，而占房地产销售总额70%以上的三线城市及以下城市仍处于低迷状态。在这种情况下，开发商在低线城市加快项目周转的策略没有改变。

这一点也可以通过数据得到证实。一是房地产投资总体增速有所提高，住宅投资增速从18.0%下降到17.3%；第二，尽管已建成住房面积的增长率从-7.8%略微下降到-8.1%，但与去年相比下降幅度明显缩小。

我们认为，第二季度房地产投资受到支持，预计将保持11%以上的增长率。首先，住宅竣工增长率仍然为负，开发商的高周转率战略还没有结束。第二，从土地溢价率和新增建设增长率来看，一、二线城市的建设有望加快。

让我们看看基础设施投资。全规模基础设施投资累计增速从2.5%提高到3.0%。客观地说，这一增长率是偏低的，因为自去年7月以来，基础设施一直是卖空的重点，而今年，有一些原因，如提前发行地方债券和融资的预融资。

展望第二季度，基础设施投资复苏步伐可能加快。一方面，交通项目是本轮基础设施建设的重要方向之一。在今年第一季度的财政支出中，交通运输的增长率为47.4%，是所有分项中最高的。然而，交通工程，尤其是公路工程，受天气影响很大，在路面上铺设沥青时对温度的要求很高。预计天气转暖后，交通项目投资增长率将明显提高。

另一方面，一季度地方债券发行量为14067亿元，城市投资债券融资净额为3497亿元，为二季度基础设施建设提供了资金基础。 第一季度制造业投资增长率为4.6%，而之前的增长率为5.9%。与去年9.5%的增长率相比，这一增长率降低了一半。与之高度同步的私人投资增长率也从2月份的7.5%降至6.4%。

制造业投资于2018年第二季度开始恢复，主要是由于设备折旧和老化后的被动设备更新以及环保标准的提高。它不满足三个必要条件:企业利润预期的提高、现有生产能力的不足限制了企业的生产和现金流。根据2016年国有企业设备更新持续一年的经验，制造业投资的高点在2018年第四季度至2019年第一季度。

今年，制造业投资增长率的下降速度超过了我们之前报告中的预期。可能的原因如下:首先，从去年第四季度到今年第一季度，各种政策的出台主要是为了缓解民营企业的融资困难，但对于企业来说，在决定是否投资时，利润预期更为重要。其次，被动设备更新周期已经结束。

制造业投资可能在第二季度反弹。一方面，终端需求中的房地产+基础设施投资还不错。另一方面，4月1日，制造业开始降低增值税，这明显提高了矿业、化工、通信等行业的利润，这些行业都是资本密集型行业。随着利润的提高，这可能有助于增加资本支出的意愿。

在分析了固定资产投资之后，让我们来看看消费。三月份，社会消费品的增长率从8.2%上升到8.7%，主要是由于价格因素的贡献。除去通货膨胀，社会福利的实际增长率从7.1%下降到6.7%。从名义增长率来看，与房地产相关的消费，如家用电器和家具(从0.7%到12.8%)以及建筑和装饰材料(从6.6%到10.8%)是主要的支撑。

要判断第二季度的消费趋势，我们需要关注汽车和通胀。由于汽车价格下降，汽车消费预计将在第二季度触底。在猪周期的驱动下，cpi通胀压力上升，这也支撑了名义社会消费增长率。我们相信，第二季度消费品零售总额的增长率可以保持在8.5%以上。

第一季度，经济稳定，但在可持续性方面存在很大差异，尤其是在货币政策和远期财政支出的边际紧缩情况下。

我们倾向于认为第二季度经济有支撑，但在现有政策组合下，对经济的乐观预期可能会在第三季度末和第四季度初再次修正。核心逻辑是，这一轮经济稳定、政策刺激不像以前那么强劲，而房地产和地方政府这两个传统的杠杆主体并没有整体放开。宽信贷主要是民营企业，但从民营投资的增长率来看，至少目前的效果并不显著。第一季度，集中的信贷供应和金融前端将限制第二季度的政策刺激，这将对第三季度末和第四季度初的经济产生负面影响。

从需求来看，目前基本上是由房地产投资支撑的。由于一线城市和一些二线城市的早期调控，抵押贷款利率的下降刺激了在早期被抑制的急需的释放。然而，在占70%以上的三线及以下城市，房地产销售可能会再次下滑，全国房地产销售的低点尚未出现。广泛的财政政策已经从增加支出转向减少税费，地方政府债务监管也没有放松，这意味着基础设施投资已经反弹至峰值，年增长率在10%以内，这使得下半年房地产投资放缓难以对冲。

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