李迅雷：周期还是结构 从挖掘机强势崛起看经济特征

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因为经济有波动，有周期理论，所以反周期政策随之而来；随着经济放缓和平均回报率，结构性问题开始出现，因此需要进行结构性改革。现在和未来，这种循环正在减弱，结构正在加强。2019年，经济总量仍保持稳定，但结构性变化将越来越大，风险和机遇将呈现更多的结构性特征。

挖掘机的兴起并不意味着周期的增加

挖掘机被广泛使用。建筑和采矿需要挖掘机。建筑业和采矿业都被视为周期性行业。因此，挖掘机通常被视为与经济周期高度相关的机械设备。然而，将gdp增长与挖掘机销售增长相比较，挖掘机似乎与经济周期关系不大。

从固定资产投资的增长率来看，自2010年以来一直在下降，从去年的30%左右降至5.9%。过去10年，没有周期性复苏的迹象。然而，基础设施投资增长率的变化明显表现出与房地产投资增长率反向波动的特征。这表明，近年来实施了旨在稳定增长的反周期调控政策，但这一政策没有产生使经济增长在2009-10年大幅反弹的效果。

基础设施投资具有明显的反周期特征

资料来源:风，由中泰证券研究所吴家路提供

房地产的上升周期并不意味着经济触底

最新一轮挖掘机销售从2016年触底，这与房地产投资增长触底时间相当一致。我们能否理解，在经济增长放缓的大趋势下，自2016年以来，房地产行业经历了新一轮小规模的上升周期？

中国挖掘机销量和增长率的变化

资料来源:风，由中泰证券研究所朱荣华提供

去年，房地产开发投资的增长率为9.5%。今年3月，房地产投资累计同比增速再次升至11.8%，销售方面也略有好转。这能被视为2016年开始的新一轮房地产周期的延续吗？一、二线城市的房价今年有所回升，推动房地产开发投资重点从34个五线城市转移到一、二线城市。

来源:风，照片由梁忠华中泰证券研究所提供

从固定资产投资的角度来看，2017年后，房地产投资确实成为一个亮点，因为基础设施投资的增长率迅速下降，而制造业投资的增长率有所下降。房地产投资一枝独秀，虽然它有其合理的一面，如刚性需求和提高居民购房需求，但它也有一些隐患，即投资和投机需求的比例仍然相对较高。

在房价上涨的前提下，地方政府通过出售土地获得土地收益，开发商赚取利润，投资者和投机者获得收益或潜在收益。此外，家电、家具和家装行业也从中受益。财产性收入的增加带动了消费增长，其中高端消费增长速度特别快；同时，服务业比重进一步提高。

问题是房价不可能永远上涨，投资增长率迟早会下降。泡沫破裂后，到处都是鸡毛怎么办？即使有高超的调控措施，房价也不会下跌，但土地财政将难以维持，消费将进一步疲软，仍有许多意想不到的问题要爆发，即结构性问题将日益严重。

例如，2018年，在房地产投资突出的背景下，民营企业的亏损明显扩大。根据2018年年报披露，上市公司的损失率已经超过2008年，股权质押融资问题也成为一个难题。

科技民营企业大股东的股权质押率高于非民营企业

资料来源:风，谢春生，中泰证券研究所提供

根据今年第一季度的投资数据，私人投资的增长率再次下降，从7.5%降至6.4%。这是否意味着房地产投资的高增长对制造业投资有一定的挤出效应？

来源:风，照片由梁忠华中泰证券研究所提供

2010年前，中国房地产周期与经济周期的波动是一致的，但2010年后，房地产政策在一定程度上成为反周期调控政策，房地产与地方政府的利益更加接近。稳定的增长和稳定的房价有着相同的含义。因此，中国经济的潜在增长率下降，但房地产的上升周期延长。

因此，我们不能再从纯粹的房地产周期来判断经济周期，因为经济的周期性衰退早在2011年就开始了，而这一时期gdp增长率的缓慢下降是由于采取了反周期的财政和货币政策，其代价是整个社会的杠杆率急剧上升，边际刺激效应逐渐减弱。

从2015年到今年第一季度，固定投资增速下降约4个百分点，gdp增速下降0.6个百分点，表明经济仍处于下行过程中，但为什么挖掘机销售仍能保持两位数的超高增速？一个原因是，随着劳动力成本的上升，机器取代人是一个普遍的趋势。例如，自2010年以来，小型挖掘机的销量一直在增长，这表明使用范围更广的小型挖掘机在替代人力方面更具优势。

不同负载下挖掘机销售比例的变化

资料来源:风，由中泰证券研究所朱荣华提供

第二个原因是需要更新设备。虽然设备更新具有周期性的特点，但由于近年来环保要求的提高，对挖掘机废气排放的相应要求也在不断提高，这使得挖掘机的更新周期延长。

第三个原因是小型挖掘机应用广泛，性价比高。与受经济周期影响较大的大规模开挖或中等规模开挖不同，它们在市政建设领域具有优势。因此，小规模挖掘销售的普及进一步证明挖掘机的周期性性能正在下降。

换句话说，挖掘机不再能代表周期，劳动力成本的上升、环保标准的提高和设备更新周期是挖掘机销量持续增长的根本原因。去年，每个人都猜测消费被降级，并认为六个钱包空.现在发现消费仍在升级，但居民收入增长率确实有所下降，3月份实际消费增长率也在下降。

如今，你会发现“代表”的代表性越来越差，各个领域似乎都一样，因为我们已经进入了一个分裂的时代。

同样，房地产也很难启动新一轮经济周期。2018年后，新的周期将被证伪，尽管房地产仍处于短期的周期性向上运动(以2010年房地产投资的峰值增长率为拐点，房地产的长周期似乎是向下的)。

经济正在分化，机会就在结构中:抓住大的，放开小的

总而言之，中国当前经济的主要特征是结构性变化，而不是周期性变化。风险在结构中，机会在结构中。有人说，中国经济今年已经触底，其周期将会上升。那么，我们如何解释中国自2009年以来一直采取反周期政策来稳定增长呢？显然，经济增长的下行压力一直存在，自2008年11月决定重启积极财政政策以来，已经过去了11年。

今年年初，党的领导人对防范和化解政治、思想、经济、科技、社会、外部环境、党建等领域的重大风险进行了深刻分析。其中，经济风险防范中提到的第一点是“稳步实施房地产市场稳定健康发展的长效机制方案”，第二点是防范金融风险，第三点是企业融资风险，第四点是应对僵尸企业带来的风险。

多年来的事实表明，稳定增长相对容易实现，但结构调整仍然非常困难，结构性问题似乎没有得到很好的解决。

可见，当前的结构性风险已经非常突出，需要引起高度重视。在经济增长下行趋势持续的情况下，以股票经济为主的特征将越来越明显。定居时代已基本结束，人口集中在广东、浙江等省和少数大城市，导致人口分化；市场份额集中在龙头企业，导致行业分化；经济总量集中在大都市区，导致区域经济分化；收入比例集中在少数人身上，导致收入结构的分化。

事实上，随着人口、产业、企业和地区分化的出现，房地产市场也经历了分化:普遍上涨的时代已经过去，一线和二线即三线、四线和五线的房价不再同步上涨，而是在变化。一季度，国有土地使用权出让收入下降了9.5%，这实际上反映了房地产开发商的观望情绪。

为什么中小型企业在2016年开始有困难，而挖掘机的销量开始持续上升？民营企业的杠杆率反而提高了？股权质押融资问题越来越严重。这当然与环保要求和财务标准的提高有关，但根本原因在于现有经济下的分化和优胜劣汰的趋势。

据统计，2018年天猫电动牙刷的销量增长了78%，所以我们不能猜测新的出生潮即将到来。同样，3月份，中国新能源汽车(600617，诊断股)的销售增长率同比增长了一倍，不能说汽车行业将会好转。一、二级房地产的销售额仅占中国城市房地产销售额的三分之一，销售额的增加仅表明结构性复苏。

因此，挖掘机的崛起类似于消费升级，但它并没有改变消费增长的下降趋势。当然，结构性风险也对应于结构性机遇。例如，大公司的市场份额会越来越大，利润率也会上升。最好的政策是把重点放在大问题上，让小问题去解决。

Imf最近研究了27个发达经济体和新兴市场经济体自21世纪初以来近100万家公司的数据。研究发现，在行业中，较高的利润率集中在少数公司。自2000年以来，利润率最高的公司(前10%)的利润率提高了30%以上，而其他90%公司的利润率总体上保持不变。

事实上，反映中国经济发展趋势和结构性变化的a股市场，也可以反映出股票经济主导模式下的分化现象和大企业的优势与机遇。例如，沪深100指数目前为4272点，2015年的最高点为4550点。由于该指数在分红后并未丧失其权利，沪深100指数实际上已达到创纪录的高点。

然而，相比之下，沪深1000指数目前为6202点，该指数的最高点在2015年达到15000点以上。由于指数中包含的中小股票的股息率极低，可以忽略不计，这1000只股票在过去四年平均下跌了60%。

简言之，中国经济的周期性特征正在减弱，而结构性特征正在增强。应该防范的是结构性风险，应该抓住的是结构性机遇。未来，更少的城市将创造更多的gdp，更少的企业将在行业中获得更多的利润，更少的a股将在总市值中占据更大的比例，更少的人将获得更多的收入。

就未来而言，尽管存在一个不容忽视的泡沫，杠杆率越来越高，但我仍相对乐观。毕竟，我们自上而下都知道核心问题，政策工具箱中还有许多工具。风险也是机遇。