陈嘉禾：牛市不用跑赢大盘 熊市少亏更重要

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有经验的投资者都知道，在牛市中，市场人气很高，各种意想不到的股票会一路上涨，上涨的原因很奇怪，很多都超出了人们的想象。但在牛市中，投资者很难超越市场。为什么？

在一家保险公司投资部工作的一些人抱怨说，该公司对自己的评估是不公平的:“牛市评估相对收入，熊市评估绝对收入。”所谓的相对收入就是牛市。虽然每个人都赚钱，但评估部门要求其收入必须高于指数。下半年的绝对回报是指在熊市中每个人都赔钱。如果你优于指数，评估部门会不高兴，你一定不能赔钱，也就是绝对回报。牛市几乎不可能获得相对收益，熊市几乎不可能获得绝对收益。然而，根据这一点，评估部门有理由拒绝发放奖金，这当然对每个人都不公平。对于那些长期表现超过市场的投资者来说，在牛市中没有必要跑赢市场。与牛市的超额回报相比，熊市的超额回报，即比市场损失更少，实际上更重要。请看两个简单的数学公式:

假设一个市场第一年下跌20%，第二年上涨40%。此时，投资水平与市场相同的投资者将获得(1-20%)x(1+40%)-100%=12%的回报。让我们假设一个投资者在熊市中比市场多损失20%，在牛市中比市场多赚20%，这意味着他在熊市中损失了40%，但在牛市中却赚了惊人的60%。这位投资者的回报率是(1-40%)x(1+60%)-100%=-4%，甚至损失了4%，这在表现不佳的市场中是16个百分点。相反，如果一个投资者在牛市中损失20%，在熊市中少赚20%，他不会在第一年赔钱，在第二年赚20%。这似乎是一个不寻常的表现，总表现为20%，比市场好8%，比第一个投资者好24%。如果我们让第一个投资者变得更激进，在熊市中比市场多损失60%，在牛市中多赚60%，他将在第一年损失80%，第二年资产翻倍。然而，这位投资者的总回报率为-60%，本金损失了一半以上，更不用说盈利了。

这个公式看起来很简单，但它揭示了一个事实:如果一个投资者想在很长一段时间内击败市场，他根本不需要在牛市中击败市场，只要他保证在熊市中他会比市场损失更少，那么即使他在牛市中跟不上市场，从长远来看他也会获得超额回报。但是这个简单的公式经常违背人们的直觉。许多投资者认为投资是一场赌博。在熊市中损失更多有什么关系？抓住牛市！因此，尽管许多人在牛市中赚了很多钱，甚至抓住了上涨毫无意义的大牛市，但他们赚的比市场多。然而，由于他们购买的资产没有基本面支持，他们在熊市中遭受了太多的损失。经过长期计算，他们的表现与第一个公式计算的一样严重，这严重影响了表现不佳市场。

既然牛市的超额收益远不如熊市的超额收益重要，为什么公众会产生“熊市赔钱没关系，但牛市赚得多才是王”的错误印象呢？在形成这种误解的过程中，媒体和情感的力量不容忽视。

大多数投资者没有不断学习投资知识的习惯，但是媒体和市场情绪给了他们什么，他们学到了什么，他们就会学到越来越少。如果市场有热点，股市整体会关注更多的股票，而楼市热的时候会看房子，根本不会关注熊市。媒体宣传的错误时间和错误的情绪感知导致这些投资者认为牛市是一个重要的时刻，在牛市中赚钱远比在熊市中损失更少重要。对于这种“牛市赚钱，熊市见真章”的现象，中国古代有句谚语:“好的战士赢了，没有智慧和勇气，所以他赢不了。”这句话出自兵家孙武的《孙子兵法》，意思是说真正会打仗的人听起来不太会打胜仗，也没有多少功劳，但就是这样的人赢得了战争。

在牛市中，投资者兴高采烈，人们涌向那些收入远高于市场的人，而那些收入低于市场的人则嘲笑他们。当一些知名投资者在牛市中不如大盘时，人们会认为他们遭遇了“滑铁卢”，就像《巴伦周刊》曾在《表现不佳》中嘲笑沃伦·巴菲特在科技股泡沫中的几年一样。众所周知，牛市中的超额回报远不如熊市中的超额回报或较少损失重要。这些著名的价值投资者之所以出名，正是因为他们在熊市中损失较少，而在牛市中收益较多。

(作者是信达证券的首席策略师)