逆周期调节重在稳预期降成本

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□中国银河(601881，诊断学)刘枫，证券首席经济学家、研究院院长

张晨，中国银河证券研究所宏观研究员

今年第一季度，国内经济开局良好，整体经济和金融市场表现好于预期，房地产市场也有所回升。猪肉等食品价格波动带来的供给因素的影响也使得通货膨胀形成一定的上升势头。有必要转向反周期的宏观政策吗？与此同时，实体经济需求依然强劲，工业产品增速徘徊在通缩边缘。经济稳定的基础需要巩固吗？这些问题值得系统地讨论，以便做出正确的政策选择。

经济正显示出稳定的迹象

第一季度，国内经济运行平稳，许多数据好于预期。第一季度国内生产总值同比增长6.4%，与2018年第四季度持平，显示出初步稳定迹象。同时，主要由于季节性特征和政策功能的出现，pmi、金融和社会融资、进出口、固定资产投资、消费、工业生产等数据的领先指标都有不同程度的改善。

Pmi细分数据显示，中小企业信心恢复强于大企业，表明救助政策已经开始奏效。然而，新订单指数的反弹弱于生产指数，经济稳定的可持续性需要进一步观察。新出口订单指数显示，尽管今年贸易不确定性的影响有所减少，但总体外部需求仍弱于去年。

在固定资产投资方面，基础设施继续得到修复，但房地产投资仍是主要驱动力。从房地产的细分数据来看，仍有必要仔细观察开发投资增长率能否保持高增长率。如果后续的制造业投资和房地产开发投资承压，固定资产投资的增长态势将被拉低。

一季度房地产“小杨春”的出现，主要与去年四季度中后期限购、限贷相关政策的微调有关。目前，房地产调控的总体政策方向没有改变。目前，政府无意大幅放松对房地产的监管。房地产销售能否在第二季度后继续保持高水平需要仔细观察。

顺周期消费的下行压力仍然很大，这使得很难支持对实体经济的持续和积极解释。一季度，受去年以来个人所得税下调的影响，全国人均可支配收入实际同比增长6.8%，超过同期经济增长速度，这主要是由经营收入增长速度和工资收入增长速度造成的。但是，目前企业利润增长率处于较低水平，这将体现在居民的工资收入上，企业持续经营不善甚至可能影响后续的就业市场。一季度，全国居民人均消费支出实际同比增长5.4%，明显低于去年底的6.2%。在居民整体负债水平较高的背景下，后续消费能力和消费意愿仍然乐观。未来消费增长主要取决于经济形势和居民收入增长预期。在经济下行压力得到根本改善之前，消费很难有大的上行势头。

从社会融资角度来看，今年第一季度新增社会融资规模强于过去十年第一季度新增社会融资规模。但是，笔者认为，在未来一段时期内，恢复企业投资回报仍然是实体经济和社会融资的关键。要提高实体经济的投资回报，实质上就是要系统深入地推进供给方面的结构性改革，优化包括资本要素在内的各种经济要素的配置效率，真正形成市场化的资源配置体系，从而降低企业的经营成本，特别是财务和税收成本，提高投资回报。

如果企业的投资回报难以在短期内得到显著修复，且债务杠杆率较高，将会制约企业扩大借贷行为的动机，实体部门也难以继续大幅扩大其债务，导致短期经济增长放缓甚至停滞。因此，在要素资源配置效率全面提高、企业经营成本从根本上降低之前，经济下行压力有望持续。

总体而言，当前国内外需求仍不确定，经济在政策效应下仅呈现稳定迹象，仍需进一步巩固。展望未来，消费有望在缩小汽车销量下滑的帮助下企稳，但居民收入和负债仍是抑制消费大幅反弹的关键因素；在全球经济繁荣周期收缩导致外部需求放缓的背景下，出口预计将继续下降；制造业投资后期和固定资产投资中的房地产开发存在不确定性。因此，今年的经济可能会呈现出疲软和稳定的趋势，而不是从现在开始稳定、见底和强劲反弹。

稳定预期，防范风险

在国内经济需求依然强劲、货币供应适度紧张的背景下，通胀没有过度上行的基础。猪肉价格上涨对居民生活和cpi上涨的影响可以通过增加进口来解决。

从外部环境的改善来看，虽然对外贸易的不确定因素有所改善，但今年全球经济景气周期已经回落，导致各国经济增长放缓，中国外需总体形势不容乐观。因此，今年国际经济发展环境难以逆转。

从资产价格来看，在反周期调整下，特别是在相对宽松的货币信贷政策条件下，以及在政策支持下预期的经济稳定和复苏的发酵下，房地产和金融资产价格将客观上促进升值。资产价格上涨不一定意味着风险的积累和泡沫的扩大。如果房地产和金融资产价格继续下跌，也会带来系统性风险。

如果经济数据和市场表现稍好，价格水平略有上升，则打算采取紧缩和严格的管理政策；经济和市场表现稍差，价格下跌时政策宽松将加强，这可能导致利用政策工具人为扩大经济和市场的波动性，导致市场预期混乱，加剧经济和金融市场的系统性风险。过早和严格的政策干预可能导致经济和市场显示出复苏迹象，再次受到紧缩政策的共振效应的打击。因此，宏观政策必须审时度势，统筹规划。在适度监管和关注风险的同时，要注意保持经济和资本市场的活力。

当前，要防止两种倾向:一是“放水”刺激经济，避免改革；第二，利用断档货币和信贷收紧，希望在短时间内实现去杠杆化，在大力推进中强行调整经济结构，避免系统性改革。这两种政策思维倾向不利于稳定增长、防范风险、调整结构和推进改革的政策。

中国当前经济金融运行的主要问题是，短期而言，投资回报率低、现有债务高，导致债务周期扩张动力不足，进而导致近年来经济持续放缓。短期经济增长背后是债务周期的扩大。如果仍有三个部门增加杠杆，企业、居民和政府就能增长。如果他们不增加杠杆或去杠杆化，经济将萎缩、衰退，甚至出现危机。

同时，长期经济增长与资本、技术和劳动力的有效配置有关。目前，我国经济基本制度供给滞后于经济发展，导致资本、技术和劳动力要素配置效率低下，价格扭曲，难以释放长期经济活力。当前，应通过相对宽松的宏观政策确保货币信贷的适度供给，稳定短期债务周期，以免出现信贷紧缩危机，过度去杠杆化；与此同时，我们应该深化结构和体制改革，以提高资源配置的公平性和效率，释放长期的经济活力。

反周期政策仍需进一步努力

目前，反周期宏观政策应避免供应冲击的影响，同时避免收紧货币和信贷政策以防范系统性风险。应该认识到，当前国内经济稳定不稳定，内需不够强劲，企业家对经济前景、投资回报和经营环境仍然缺乏信心，民间资本投资信心有待加强。尽管外部环境有望在一定程度上得到改善，但外部需求的下降趋势难以改变，需要采取进一步的反周期政策来稳定经济和就业形势。

反周期宏观政策不仅要放松货币信贷，还要采取积极的金融措施，加大提高效率的力度，明确目标是稳定预期、降低成本，帮助真正的企业渡过难关。我们应该加强减税和减费的实施，在适度从紧的货币政策中保持一定的力度，妥善处理短期供给冲击和资产价格正常估值的干扰，避免过度敏感，不能指望紧缩政策在短期内实现大幅去杠杆化。

杠杆本身并没有错，但只是因为不合理的债务过度集中、期限与风险不匹配，以及短期内杠杆比率急剧上升，才可能引发系统性风险。科学可行的去杠杆化不应通过短期紧缩政策来实现，这将进一步加剧实体信贷危机，并对经济增长产生过度影响；相反，我们应该深化改革，充分发挥价格机制的作用，通过市场化手段，优化实体经济各部门之间的债务合理配置。

要牢牢把握年度货币政策，引导降低名义利率的政策目标，稳定经济产出，促进经济适度增长和充分就业。我们将适时实施降低RRR和降息政策，以缓解企业还本付息压力，提振经济信心，确保经济运行保持在合理区间。如果由于经济的短期表现尚可、供给冲击的干扰和对资产价格上涨的过度担忧，货币政策被人为地以季度为单位进行调整，货币市场的流动性将不可避免地受到很大的干扰，那么货币市场的短期利率将大幅波动，无风险利率(国债收益率)将大幅上升，因此央行以往引导货币政策支持实体经济的努力将被抵消。从稳定和引导无风险利率下行的角度来看，货币政策和货币市场的短期流动性不便于大幅收紧。

在坚决实施反周期调整政策的同时，必须通过供给侧结构改革建立市场化的要素资源配置体系，提高要素资源供给效率，促进全要素生产率的提高，进一步激发增长潜力。我们必须坚定不移地改革金融资源供给模式，建立以法制和信用为基础，以现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系，使市场在资源配置中发挥决定性作用。

基于利率的金融要素资源配置必须尽快市场化。从表面上看，双轨制定价问题是由于国有企业与民营企业、大型企业与中小企业在数量和信用风险上的差异造成的，但实际上，这是双重产权结构的必然结果。因此，要解决金融要素和资源的双轨制价格问题，必须全面推进国有企业管理机制改革，明确产权和法律保障的关系，以及市场化的交易制度。

要将市场利率与政策利率融合，就必须确定市场化的短期利率锚。如果货币市场的货币政策和流动性供给不能保持稳定和可预测，货币市场的短期利率就会大幅波动，从而失去最佳的参照基准。在利率市场化的过程中，必然会带来信贷利率上升和实体经济融资成本上升的短期影响。此时，央行更有必要以相对宽松的货币政策实践来稳定和引导货币市场短期利率的下调，从而通过改革真正达到优化金融资源供给、降低实体企业融资成本的目的。

金融机构作为金融资源的主要提供者，必须以市场为导向。在推进金融机构完全市场化竞争的过程中，政府监管部门应努力营造一个公平、开放的市场化经营环境，构建有利于市场竞争的制度体系。金融服务业必须进一步开放，以促进竞争和改革。

大力推进法制化进程，加强依法统一监管、科学监管和有效监管，防范系统性风险。需要注意的是，中国已经建立了货币政策和宏观审慎监管双重支柱的金融管理框架，不应使用传统思维和紧缩货币政策工具来应对资产价格泡沫膨胀的风险。房地产市场和证券金融市场的科学管理不一定需要紧缩的货币政策。相反，风险防范的主要责任应该移交给宏观审慎监管体系，货币政策应该得到解放。以统一、科学、有效的市场监管法制化体系为基础，形成有法可依、有法必依、执法必严、违法必究的严肃市场纪律。违反法律法规扰乱市场、扰乱交易秩序的行为，应当依法予以处罚。必须保护合法和合规的交易以及市场中资产的合理和充足的流动性。

综上所述，当前宏观政策的实施要有明确的目标定位，统筹全局，坚持以稳定预期、降低成本为核心目标的反周期调整政策，稳定预期、稳定就业，促进经济和金融市场平稳运行。与此同时，我们将大力深化供给侧结构性金融体系改革，解决资本、劳动力和技术等必要资源的市场化高效配置问题，以激发长期经济增长潜力。稳定增长、稳定就业、促进改革和结构调整不应该是对立的，而是可以相互配合、相互促进，从而为中国经济的高质量发展奠定更加坚实的制度和法律基础。