张明：人民币汇率的近期走势、成因分析与前景展望

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作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

人民币汇率近期走势分析

自2019年初以来，人民币对美元的汇率走势可谓一波三折。从2019年初至2019年2月底，人民币兑美元汇率从6.86攀升至6.69，升值2.5%。从2019年2月底至2019年4月中旬，人民币兑美元汇率呈现横向整固趋势(中间价约为6.70)。从2019年4月中旬至2019年5月初，人民币兑美元汇率从6.70贬值至6.79，贬值幅度约为1.5%。但与此同时，值得注意的是，自2019年初以来，人民币对中国外汇交易中心一篮子货币的指数一直在持续上升，从93.3上升至95.6，升值幅度约为2.5%。

从2016年开始，人民币兑美元中间价的定价机制采用收盘价+一篮子汇率的双因素定价模型。从该定价模型的实施效果来看，人民币对美元的双边汇率变动和人民币对美元的一揽子汇率指数变动呈现显著的正相关特征。换句话说，当人民币对美元的汇率继续升值时，人民币对一篮子货币的汇率指数也将呈现持续升值的趋势，反之亦然。一个典型的例子是，从2018年10月中旬到2019年4月中旬，人民币对美元的汇率和人民币对cfets的篮子指数都呈现出明显的持续升值趋势。然而，自2019年4月中旬以来，人民币对美元的汇率出现了下行趋势，而人民币对美元的篮子指数继续上升，形成了一定程度的偏差。

总体而言，自2019年初以来，人民币对美元和人民币对一篮子货币的汇率都呈现出升值趋势。这一现象的一个重要原因是，自2019年初以来，美元指数一直保持强劲。这是因为，当美元对其他主要国际货币保持强势时，如果人民币对美元的汇率稳步上升，这意味着人民币对其他主要国际货币的汇率将面临更大的升值。自2016年初以来，人民币兑美元汇率与美元指数呈现显著的负向变动关系(即当美元指数贬值时，人民币兑美元汇率升值，反之亦然)，但自2019年初以来，美元指数和人民币兑美元汇率呈现同步上升趋势。

汇率走势的成因分析

今年年初，市场上的大多数分析师认为，美元指数将在2019年大幅下跌，主要是因为美联储将停止加息和收缩资产负债表。然而，我们不这样认为。当时做出这一判断的主要原因包括:首先，美元走势与全球经济基本面大致成反比。当全球经济增长率下降时，美元指数通常不会走弱；其次，美元是一种重要的避险货币。当全球不确定性很高时，美元的走势通常不会太弱。应该说，在过去的几个月里，美元指数不但没有下降，反而上升了，这很好地印证了我们年初的看法。自2019年初以来，欧元对美元汇率呈现出波动和贬值的格局，这主要是由于欧元区的经济增长率明显低于美国。由于欧元对美元汇率的权重占美元指数中货币权重的一半以上，欧元对美元汇率的贬值自然会导致美元指数的上升。从2019年初至今，在发达国家国内政治不确定性(美国政府的关闭、英国退出欧盟、法国黄背心运动的不断发酵、德国总理即将换届)和地缘政治冲突(美伊冲突、俄乌冲突)的推动下，全球经济政策不确定性指数大幅上升，明显推高了美元作为主要避险资产的汇率。

如前所述，当美元指数明显走强时，人民币对美元的汇率通常会贬值。然而，从2019年初至今，在美元指数走强的背景下，人民币兑美元汇率总体上仍在升值。这种现象有两个主要原因。首先，自2019年初以来，随着中国经济增长的反弹和市场对美国经济增长前景信心的减弱，中美长期双边利率差距再次拉大。自2019年初以来，中国10年期国债收益率一度从3.0%升至3.5%左右，而美国10年期国债收益率从2.8%降至2.5%左右，双边长期利差一度扩大至1个百分点左右。中美之间不断扩大的利差自然会推高人民币对美元的汇率。其次，自2019年初以来，中国的跨境资本流动显著改善。与2018年下半年相比，2019年上半年银行代客户结售汇差额或银行代客户收付汇差额所描述的短期资本流动将显著改善。资本流动改善的原因包括今年年初以来中美利差扩大，以及今年上半年中国股市表现强于预期。

汇率趋势展望

在2019年的最后三个季度，美元指数将继续双向波动，波动中心可能在96-97左右。做出这一判断的原因主要有以下几个方面:首先，2019年全球主要经济体的经济增长率将呈下降趋势，其中美国的经济增长势头相对较好。毕竟，2019年美国经济增长率有可能保持在2%以上，仍高于美国经济的潜在增长率；第二，目前，美国经济的隔夜利率(联邦基金利率)和10年期政府债券收益率均在2.5%左右，但美国失业率处于较低水平，核心通胀率仍在2%左右，短期内经济增长率仍高于潜在增长率，这意味着美国长期政府债券收益率可能在短期内反弹；第三，发达国家国内政治的不确定性(美国即将迎来新的选举季节)、地缘政治冲突的不确定性和中美贸易谈判的不确定性将增强全球投资者的风险厌恶情绪，而风险厌恶情绪的上升将推高美元。

在2019年的最后三个季度，人民币对美元的汇率可能会先出现小幅贬值，然后趋于稳定，总体波动范围在6.6-7.0左右。导致人民币对美元短期贬值压力的主要原因是:第一，中美双边长期利差再次收窄的可能性。随着中国经济增长率可能在2019年第二季度下降，国内投资者的避险意识增强，中国10年期政府债券收益率可能大幅下降，美国10年期政府债券收益率可能反弹。利差预计将大幅缩小，这将抑制人民币对美元的汇率；第二，中美贸易摩擦再度加剧将压低人民币兑美元汇率。从逻辑上讲，短期内贸易摩擦对顺差国的负面影响大于逆差国，这意味着短期内对人民币的负面影响大于对美元的负面影响。

然而，即使人民币兑美元汇率在短期内将面临压力，我们仍然认为人民币兑美元汇率在2019年突破7的可能性仍然很低。首先，总体而言，随着年初以来宏观稳定政策逐步发挥作用，中国经济增速有望在2019年下半年企稳，而美国经济增速将继续下滑，经济基本面的相对变化将有助于人民币汇率企稳；其次，中国经常账户的恶化在短期内可能不如中美贸易摩擦的改善。原因是，如果中美贸易摩擦达成协议，中国将大幅增加从美国的进口，这将不可避免地导致中国整体货币贸易顺差大幅收缩。尽管中国对美国的出口可能会下降，但在中美贸易摩擦加剧的情况下，中国从美国进口的商品不会大幅增加。此外，中国对美国的服务贸易逆差也可能缩小；第三，人民币汇率突破7可能对市场参与者的信心产生重大不利影响，这可能导致国内资产市场出现更大波动。有鉴于此，一旦人民币兑美元汇率面临巨大的贬值压力，预计中国人民银行将保持严格的资本外流控制，并加强对反周期因素的监管，以实现汇率在短期内的基本稳定。

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