李宇嘉：房地产缘何能保持韧性和全链条增长？

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最近，国家统计局公布了今年1月至4月的房地产数据。随着重要宏观经济指标的放缓，房地产开工、投资、融资和销售持续改善，这让人们感受到了房地产的强大弹性。在需要培育和巩固新的经济势头，外部经济环境不容乐观的情况下，整个房地产链的“高平衡”有多重要。房地产的强劲反弹主要表现在开发投资上。今年1-4月，发展投资增速为11.9%，比1-3月高0.1个百分点。自2018年12月以来，发展投资增速连续三个月回升，1-4月为2014年11月以来的最高水平。

有两个主要因素支持发展投资的高增长。首先，土地收购支出滞后，被纳入房地产投资。土地收购支出按照实际支付金额分期计入房地产投资，滞后于土地交易。2017年和2018年，全国土地交易价格分别上涨49.4%和18.0%，提高了土地购置费，推动了以资本形成形式进行的开发投资；第二，建筑和安装投资促进发展投资。去年，开发商普遍推迟项目交付，并利用预售来“增加杠杆”，由于去杠杆化终端的商品房销售放缓，导致房地产完工量出现负增长。去年下半年，住房和城乡建设部等9个部委联合整顿了市场秩序，严厉打击了群众反映的拖欠房款等违规行为。今年以来，开发商的资金已经开始好转。此外，近两年快速启动的项目在施工证书的约束下，已陆续到达竣工节点，建筑安装投资增速开始回升。

拆迁房产投资

这是政策的基调

今年1-4月，竣工面积增长率为-10.3%，连续两个月收窄，竣工面积增长率收窄更快，从第一季度的-8.1%升至1-4月的-7.5%，预计下半年实现正增长。与土地收购推高的开发投资相比，建筑安装投资与上下游增长关系更大，更有利于稳定工业增加值，在投资中发挥关键作用。4月19日，政治局会议再次讨论了“没有投机的住房”和“结构性去杠杆化”。因此，“稳而不扶”和取消房产投资将是房地产政策的基调。例如，苏州最近的销售限制政策和丹东的价格限制政策。自4月份以来，在累计需求释放后，特别是部分在售商品房(主要是一些总价可控的急需或改良项目)被淘汰后，北京、上海、深圳的新房或二手房销售增速并未延续3月份的高增长，表现为前期需求积累后的季节性反弹和热楼市回调后的“急需”入市，这是今年房地产市场反弹的主要原因。根据全国数据，1-4月份商品房销售下降0.3%，4月份上升1.3%，比3月份下降0.5个百分点。

“留而不投机”的长效机制

开始生效

目前，总体调控政策没有放松。而且，在“一城一策”的背景下，一旦市场回暖，调控就会随之而来，这样的调控“落地”机制已经形成。此外，虽然部分城市的政策进行了调整，抵押贷款利率为基准利率，但目前的市场预期并未逆转，也不存在类似2015年“去库存”政策的恐慌式“抢房”现象。这表明“无房炒房”的长效机制已经开始发挥作用，“房价只会涨不会跌”的预期也开始打破。此外，在土地价格联动控制、“一城一策”等长期调控政策下，无论是行业利润率预期还是市场前景，房地产开发企业都不像过去那样乐观。因此，除了开发投资和销售的增长率“偏离”之外，当前房地产市场的另一个特点是开发投资和土地收购的增长率“偏离”。

一方面，如前所述，土地购买支出落后于房地产投资，这导致开发投资与土地购买之间的"偏差"；另一方面，自去年下半年以来，地方政府对“地王”进行了严格控制，出现了高价土地，开发商“囤积土地”和享受地价升值的动机减弱，这也影响了房企“拿地”。此外，住房融资和商品房销售的市场份额开始集中，土地市场也开始进入股票时代。一些中小开发商出售他们的土地，这就是所谓的“并购”。当然，根据开发商对市场预期的综合判断，他们购买土地的热情确实已经开始下降。今年1-4月，房地产开发企业征地面积3582万平方米，同比下降33.8%，同比下降0.7个百分点；土地交易价格1590亿元，下降33.5%，下降6.5个百分点。

因此，目前发展投资高增长的趋势难以维持，行业估计下半年或年底发展投资增速将明显下降。然而，目前的建筑面积处于历史最高水平，巨大的“水库效应”将促进发展投资的高平衡。此外，棚改将保持一定规模，人口大规模流入后，珠三角、长三角、成渝等几个大都市核心区将进行大规模的城市更新，集体土地将进入市场，轨道交通将带动周边发展，也将实现稳定的发展投资。最后，在未来，人口、土地供应和基础设施的重点将转移到大都市地区和城市群，这是该国的主要经济“增长极”，这些地区的房地产需求基础将明显增加，从而提高商品房链的稳定性。(作者是高级房地产研究员)