钟正生：经济转好的三个推手——3月中国经济数据前瞻

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中国的经济增长数据可能在3月份出现大范围反弹，第一季度的国内生产总值预计将稳步回落至6.3%。这主要是由于三个因素。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

作者:钟，张璐，钱伟，莫尼塔宏观研究

报告摘要

中国的经济增长数据可能在3月份出现大范围反弹，第一季度的国内生产总值预计将稳步回落至6.3%。这主要是由于三个因素:1)春节错位。由于今年春节提前，2月份生产贸易等多项数据较去年同期大幅下滑，错位效应持续至3月份，推高了相关数据。2)经济“韧性”。今年3月，一线和二线城市的房地产销售复苏超出预期；地方专项债券提前发行，带动基础设施提前发挥实力；外贸有望修复，消除企业的观望情绪。得益于政策环境更加明显的改善，居民和企业的悲观预期得到明显修复，目前市场上热议的“弹性”应该主要来自于此。3)税制改革的前奏。4月1日实施的增值税下调也促使一些下游企业提前备货，提振了订单需求。

通往经济底部的道路尚未完成，但经济下滑的步伐可能会更加稳定。第一季度的经济数据强于年初市场的普遍预期。在更加友好的政策环境下(包括信贷条件的改善、私营企业的努力、减免政策、中美谈判的积极进展、减税和减费措施的实施等)。)，最糟糕的经济预期正在慢慢过去。然而，3月份经济增长的改善势头在很大程度上是企业和居民部门对前期过度悲观情绪的修正。与此同时，它受益于去年的低基数和今年基础设施的早期发展，这不是增长势头大幅改善的起点。我们认为，在企业利润增速下滑的情况下，房地产和基础设施没有受到强有力的刺激，海外经济疲软，经济触底之路尚未完成。从中长期来看，经济增长适度放缓也是中国经济增长方式从“房地产和基础设施跷跷板”向“活跃市场”转变的必要阶段。

首先，固定资产投资的增长率上升了

土地购买成本的高基数给房地产投资带来压力。根据嘉里发布的数据，3月份中国房地产百强企业的销售面积同比增长14.7%，较1-2月份有明显改善，3月份房地产销售可能恢复正增长。在投资结构方面，预计购地费增长率将下降，建安投资将上升。一方面，去年3月土地收购费用增速大幅上升，高基数带来压力，虽然幅度不大，但一、二线城市的土地市场自3月份以来已经恢复，白城市土地交易总价同比降幅有所收窄(图1)。另一方面，房地产企业信用利差再次收窄(图2)，房地产行业资金来源继续小幅改善，有助于建安投资保持回弹力。预计1-3月房地产投资累计同比增速将降至10.5%左右，仍高于2018年全年水平。

制造业投资增速可能大幅反弹。总体而言，1月和2月规模以上工业企业利润大幅增长，央行问卷调查结果也显示企业业务景气度下降(图3)，制造业投资增速较2018年底难以大幅反弹。然而，就节奏而言，1-2月份制造业投资的下降幅度明显高于前四年(图4)。春节的错位和中美贸易的不确定性导致的观望情绪可能极大地影响了1-2月份制造业投资的步伐，并可能在3月份恢复。此外，去年3月也是全年制造业投资增长率最低的一年。据估计，3月份制造业投资将同比增长8%左右。

基础设施投资增速继续上升。在提前发行地方专项债券的背景下，3月份地方债券和城市投资债券的净融资额超过5400亿元，明显高于去年一季度的同期水平(图5)。我们的基层调研还了解到，水泥企业基础设施建设订单增加，去年集中审批的基础设施项目开始进入落地建设阶段。3月份，中国水泥价格的下跌幅度缩小，上周出现反弹迹象(图6)。据估计，1-3月份基础设施投资将同比增长约5%。

第二，社会消费品零售总额有望略有改善

优惠政策略微提振了汽车消费。3月份的政策对汽车市场更为有利:第一，增值税下调后，豪华车公司提前降价，4月1日后降价幅度可能会进一步扩大；第二，2019年将出台新能源汽车补贴政策，过渡期仍将实施补贴。预计汽车公司将选择加大促销力度，居民购车需求预计将提前发布。从高频数据来看，3月份汽车企业的批发情况仍然相对较低(图7)，这说明政策的效果需要得到体现。但经销商库存预警指数再次下降，汽车相关装饰、电子等产品景气指数略有上升(图8)，终端零售额有望继续小幅提升。基层受访者还反馈称，3月份的销售额出现了负增长或小幅增长。

与家用电器相关的消费可能会改善。1月和2月，房地产相关消费大幅下滑。今年3月，一线和二线城市的房地产销售出现回升。同时，随着建安投资的加速，建成区的增长率可能会企稳回升(图9)，家电等相关消费有望有所改善。此外，已经出台的减税和特殊扣除等政策继续发挥作用。此外，物价水平已经回升，预计3月份社会零增长速度将略微上升至8.3%左右。

第三，进出口增速全部回升

3月份的贸易趋势集中在四个因素上:1)季节性因素将极大地推动月度增长率。一方面，制造业pmi的新出口订单和进口分项在3月份大幅反弹(图11)，显示假期后贸易恢复良好。另一方面，由于航运需要大约3-4周的时间来恢复，今年的春节在2月初，这使得2月份的整体影响较大，3月份的影响较小，而去年的情况正好相反。2)中美贸易谈判取得积极进展。我们的基层调研了解到，中美贸易摩擦对企业进出口的短期影响已经基本平息。3)全球需求下降的影响没有进一步恶化的迹象。虽然欧美发达国家的pmi数据明显低于预期，但韩国和越南的出口增速均在3月份出现反弹(图10)，我们的基层研究也显示，欧洲航运相对稳定。4)人民币汇率自去年11月以来有所走强，这也对进口形成了一定的支撑。结合基础情况，预计3月份以美元计价的出口增速将升至12%，进口增速将升至-3%。

第四，消费物价指数在上升，生产者价格指数在上升

生猪价格与油价产生共鸣，预计3月份cpi同比将升至2.5%。3月份，主要农产品(000061，诊断股票)价格表现强劲。其中，猪肉价格环比上涨3.6%，蔬菜价格环比仅下跌0.2%，均明显高于去年同期(图12)。据估计，cpi食品分项同比将大幅上升至4.7%。在非食品方面，布伦特原油价格3月份同比上涨0.4%，较2月份的-1.75%有显著改善；增值税税率下调带来的价格影响短期内不明显；服务价格预计将保持稳定。据估计，cpi的非食品分项将同比增长2%。

工业品价格已经上涨，预计生产者价格指数将同比上涨0.4%。3月上半月和3月中旬，50种流通物资价格逐月继续上涨，pmi中原材料采购价格指数继续反弹(图13)，但与2月份相比有所收敛。预计Ppi环比将转正至约0.1%，将同比增长率推高至0.4%。

5.工业生产和企业利润双双反弹

春节放错了地方，复工是好事。预计3月份工业增加值将升至6.5%左右。据统计局统计，如果排除春节的干扰，1-2月工业增加值同比增长6.1%，明显好于去年12月。3月份pmi产量反弹率高于去年(图14)，发电用煤同比增速半年来首次转正(图15)，螺纹钢价格小幅上涨，表明生产状况良好。假设1-3月的总体增长率约为6.1%，这意味着在春节的错位下，3月份工业增加值将大幅反弹。

生产方面和价格方面略有改善，预计3月份工业企业的累计利润将比去年同期反弹至3%。1月和2月，企业和职工利润大幅增长，反映出企业利润压力仍然较大。然而，年初利润往往波动很大，春节的错位也导致工业增加值低。根据之前的判断，3月份工业生产有所好转，ppi同比回升，工业企业利润增长率可能在3月份恢复正增长。

6.社会金融增速略有回升

根据我们基层研究对象的反馈，三月份的信贷供应速度是稳定的。基础设施需求仍然强劲，制造业需求正在缓慢上升，房地产配额仍在控制之中，票据融资监管正在收紧，总体规模较2月份略有增加。考虑到月底可能出现的信贷冲动，我们估计3月份新增贷款将达到1.2万亿元，比去年同期增加约8000亿元。随着融资利率持续下降，企业通过公司债券、企业债券、中国票据、短期融资等债券工具的融资净额超过3000亿元；地方政府新增专项债务约3500亿元；从我们研究对象的反馈来看，表外融资业务仍然谨慎。综上所述，预计3月份新增社会融资约为1.9万亿元，其中股票同比增长率略升至10.2%，m2同比增长率升至8.2%。

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