中国证券报：流动性走上回归常态之旅

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考虑到纳税期限等因素，后续流动性不缺乏边际收缩的潜在压力。经过一段非常宽松的时期后，不排除基金将在7月中旬收紧。但是，政策取向没有改变，可以预期央行将在月中灵活调整货币政策操作，流动性不会从一个极端走向另一个极端。

货币市场利率的持续反弹表明，资金宽松的时代已经过去，流动性正在回归。考虑到纳税期限等因素，后续流动性不缺乏边际收缩的潜在压力。经过一段非常宽松的时期后，不排除基金将在7月中旬收紧。但是，政策取向没有改变，可以预期央行将在月中灵活调整货币政策操作，流动性不会从一个极端走向另一个极端。

过去两周，资本市场经历了一个非常宽松的时期。市场隔夜资本价格指数跌至1%以下，这成为一个里程碑事件。6月24日，银行间市场的隔夜债券回购利率(dr001)跌至1%以下，这是该指数发布以来的首次。央行办公厅官方微博“央行微博”7月9日称，今年6月24日至7月5日，dr001低于1%，7月4日最低，为0.8431%，处于较低水平。此外，更具代表性的7天期债券回购利率(dr007)一度跌至1.91%，与央行2.55%的7天期反向回购操作利率相比，上下颠倒了60多个基点。

一些市场参与者认为，短期流动性偏离了合理和充足的水平，这导致了政策调整的需求。自6月24日以来，央行已经停止了反向回购操作。在这个过程中，随着央行反向回购的股票相继到期，流动性自然回归。据统计，上周，央行通过反向回购实现了3，400亿元人民币的净提款，为过去5个月的最大规模。

受央行反向回购、法定准备金支付、政府债券发行和支付的影响，流动性“水位”从高位逐渐下降，资本价格见底。7月5日，货币市场利率停止下降并出现反弹，隔夜资本价格指数回到1%以上；自那以后，它大幅反弹。7月9日，dr001已经回到了1.77%，dr007也回到了2.5%。

如果隔夜利率突破1%是极其充裕的短期流动性的写照，那么隔夜利率现在已经回到1%以上，表明流动性已经越过了峰值区域，资金宽松的时代已经过去。

回顾过去，流动性回归之路可能还没有结束。首先，央行2200亿元人民币的反向回购本周到期。本周初，央行的公开市场操作继续停止。央行重申，总流动性仍处于相对较高的水平，这意味着它不太可能在短期内重启资本运营。第二，本月是历史上最大的mlf到期月，7月13日和23日分别到期1885亿元和5020亿元。第三，临近7月中旬，季度纳税的影响将逐渐显现。七月是传统的纳税月。2017年7月和2018年7月，财政存款增量分别达到11600亿元和9345亿元。虽然今年的减税和减费有所增加，财政收入增长有所放缓，但本月税收规模可能不如前两年大，但纳税期对短期流动性的影响不可低估。

总之，后续流动性不缺乏边际收缩的潜在压力，货币市场利率的上升过程可能不会很快结束。到7月中旬，随着纳税期的影响越来越大，不排除市场资金会吃紧。

然而，我们也应该看到，央行保持合理充裕流动性的态度并没有改变。最近，央行通过反向回购实施净退出，以引导流动性从过度充裕转向合理充裕作为回报，这并不意味着政策取向发生了变化。央行的目的是纠正这种情况，而不是收紧。因此，当流动性恢复到合理充裕时，央行的操作将会相应调整。

事实上，央行仍有望在本月继续进行以下流动性操作:

一是定向中期贷款的便捷操作，即tmlf操作。2018年12月，央行宣布创建定向中期贷款机制(tmlf)，该机制通常在季度后第一个月的第四周运行。日前，国务院常务会议指出，要坚持稳健的货币政策，适度从紧，根据国际国内形势的变化适时进行预调微调，保持合理充裕的流动性，确保小微企业贷款实际利率进一步下调。在这种情况下，预计中央银行将在7月的第四周继续开展tmlf业务。

第二，适当更新过期的mlf。在过去的一段时间里，除非RRR削减计划得以实施，否则央行大部分时间都会继续发放到期的多边基金。

第三，面对月中税收高峰期，预计央行将重启反向回购操作，以稳定流动性的边际波动。

此外，7月份对部分中小银行下调存款准备金率的政策将继续实施，这将导致一定规模的长期流动性释放。

流动性过于宽松和不正常，早期的超低利率注定是不可持续的，但从一个极端走向另一个极端也是一个非常小的概率事件。总的来说，虽然很难保持市场资金像本月初那样宽松，但不会出现明显的紧张，有望回到稳定和宽松的正常状态。