李奇霖：债牛的黄昏

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作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

自8月中旬以来，10年期国债的到期收益率已从接近突破3 (3.00%)的位置连续调整了近两个月。投资者普遍谨慎，他们的资本头寸集中在短期信用债券(城市投资)上，3年内的信用利差和利差在空.迅速压缩

我们应该参与吗？今年1月至4月，回报率大幅下降，这种情况会重演吗？我们认为这非常困难，因为目前的债券市场就像一个鸡肋，交易价值不高。相反，潜在的风险正在增加。然而，在过去的两天里，空似乎是有利的，交易市场已经再次开始，特别是在昨天下午发布了意想不到的社会融资数据后，10年期的国开行积极凭证是疯狂的tkn。

4月份以后，交易市场将会相当可观的原因是由多种因素支撑的:1)收益率的调整已经相对充分，收益率曲线已经变得陡峭，而长期利率已经有足够的下行空；2)经济阶段性稳定的预期在后期被证伪；3)在RRR减息和基本面疲软的情况下，货币宽松的预期很强，这意味着市场对下一年资本利率的预期irs-fr007(1y)从5月到8月下降了30个基点，irs-fr007和r007之间的息差缩小到最低的9个基点，因此长期逻辑相对平稳。

但是现在，这些有利因素并不完美。

尽管1年期和10年期国债的到期收益率上升了超过15个基点，但3.16%在历史上(从2002年至今)处于26%的分位数位置，而且估值仍然相对昂贵。

尽管由于长期利率上升，收益率曲线变得陡峭，但(10y-3m) CDB期利差的绝对值仍比4月底的水平高出约30个基点，长期保护垫仍很薄。即使有短期交易机会，10年期国债的到期收益率也不会很高，会立即陷入收益率曲线过于平坦的尴尬境地。

2.货币宽松的预期正在消失。9月份，资本利率相对稳定，5年期irs-fr007触底，远期流动性溢价上升至20-30个基点，市场开始对远期资本利率持谨慎态度。

这种趋势可能只是现在的开始。根据库存数据，猪肉供应约束并没有显著改善，由于第四季度和明年第一季度的基数较低，未来两个季度的通胀(cpi)中心很可能保持在3%以上。从历史上看，当cpi趋于上升并接近或超过3%的临界线时，货币政策并未出现明显的宽松，短期利率大多呈上升趋势。

还要求资本利率不能太低，因为宽松的货币环境很容易影响房地产调控的效果。

3.由于资本/短期利率低于空，很难从央行获得宽松货币，那么我们能预测经济疲软并获得基础货币吗？

这也很难。首先，如前所述，风险没有被充分释放，曲线的陡度不够；

第二，目前的回报率与当前的基本情况基本一致。用我们的模型拟合的10年期国债收益率与实际值非常接近，两者之差现在基本为零，因此不存在过度交易或过度调整的现象。

第三，随着国内生产总值实际增长率越来越接近6%的政策底线，稳定增长和反周期调整的力度可能会进一步加大，推出超出预期的经济触底政策的可能性越来越大。如果是这样的话，周期的下滑可能会进一步放缓，甚至不能排除经济分阶段稳定的可能性。

现在，一些积极因素已经出现，基本面可能不像市场想象的那样糟糕，所以有必要警惕不良预期。

一方面，第四季度可能提前发行特殊债券，基础设施投资对经济的支持将会加强。在国务院常务会议上，政府要求专项债券资金跟随项目，而专项债券资金不能投资于土地储备和棚改，因此专项债券对基础设施投资的拉动作用将得到提高。

根据国家投资项目网上审批和监管平台的数据，9月份上报的基础设施投资项目达到6.2万亿元，较上月大幅增长119%，创下近年新高。

从现金流来看，金融业对基础设施的支持确实很紧，但外部融资可能会有所改善。根据第八届金融稳定会议提出的“加强政策性金融机构的反周期调整”，我们认为政策性金融机构应配合专项债务为基础设施项目提供配套融资。

与商业银行不同(商业银行受到利润和现金流等商业属性的严格约束)，政策性金融机构更像地方政府，有宏观调控政策任务和软预算约束。因此，在政策压力下，支持基础设施项目融资的力度和热情将远远超过商业银行。从央行9月份的投资来看，psl已经恢复了净投资。

另一方面，第四季度房地产投资增速可能仍有一定弹性。现在，虽然市场普遍看好房地产投资，因为监管政策完全阻断了房地产企业的融资渠道，但很多人认为第四季度房地产投资可能会加速。向下，但因为，1)住房企业加速推广和高周转率的反应，新的建设和建设的现金流可以在一定程度上得到保证；2)2016-2018年，新开工的高周转率住宅项目将面临交付压力，竣工增长率将加快。在建安的投资可能不会太差，房地产投资增长率的下滑趋势在年内可能会放缓。

我们也做了相应的计算，发现如果基础设施投资的增长率上升到8.5%左右，基本上可以抵消房地产投资下降到5%所带来的负面影响，而目前基础设施投资的增长率为3.12%，8.5%并不是遥不可及，因此高估房地产投资下降对基本面的拖累是不合适的。

综上所述，目前的债券市场(长期收益率)受到短期利率的限制，受到房地产+出口基本面的阻碍，这是一个上下波动的市场。

但是，由于猪肉供应短期内难以解决，未来两个季度货币政策的通胀压力将继续存在，短期利率的约束将是一个硬约束；基本面主要由政策和贸易关系决定，这是一种软约束。在市场对经济一致悲观，国内生产总值增长率接近6%底线的情况下，稳增长政策可能超出预期，上行风险加大。

在这种情况下，最好是加强信用审查，追求一定的息票，因为在与政策赌博时，追求较低的空.利率时，性价比不高当然，短期高收益债券的票面利率已经很低，信用利差已经大大降低，保护垫也比较薄。使用息票策略将更难获得超额回报。然而，随着大规模估值调整风险的增加，逐步缩短合并期限和增加息票保护相对是最佳的战略选择。

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