张瑜：10月份经济数据四个“异常”的背后

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11月14日，国家统计局发布了10月份的主要经济数据。解读10月份的经济数据，笔者认为有四个“异常”:异常1:为什么房地产建筑面积的月增长率急剧上升？例外2:为什么制造业投资略有上升？例外3:为什么基础设施投资的上升势头中止了？例外4:为什么社会的零售总额会下降？这些经济数据的“异常”背后意味着什么？

工业增加值:

正常回退

10月份，工业增加值同比实际增长4.7%，同比增长5.8%。1月至10月的累计增长率为5.6%，而之前的数值为5.6%。根据季度数据，第三季度工业增加值增长率约为4.8%，明显低于第二季度的5.5%和第一季度的6.5%，与第二季度和第三季度国内生产总值的快速下降相一致。尽管10月份4.7%的同比增幅明显低于此前的5.8%，但仍相对接近第三季度的整体水平。结合需求情况和库存情况，笔者判断经济下滑正在放缓，第四季度增速持平于6%。

房地产建设“畸形”的背后

这是早期土地征用的高增长

10月份，房地产投资同比增长8.8%，之前的价值为10.5%。1月至10月的累计增长率为10.3%，低于此前的10.5%。

从发展来看，建筑面积的增长速度明显加快。10月份，实际建筑面积同比增长20.2%，明显好于此前的7.6%。1月至10月，建筑面积同比增长9%，好于此前8.7%的增速。从拆分来看，10月份建设增长率的大幅增长来自新增建设同比的大幅增长，而6个月前征地面积的高增长则落后于新增建设同比的高增长。10月份，新建筑面积为2.06亿平方米，其中新建筑贡献1.99亿平方米。新开工月份同比增长23%，明显好于之前的7%。与6个月前白城的土地供应面积(不含工业用地)相比，10月份的比例为5.31。自2016年以来，这个比率中心基本上在6左右。因此，10月份新增建设同比异常增长，实际上并没有什么异常。

从房地产融资的角度来看，10月份资金来源实际同比增长6%，低于此前的10.8%。1月至10月，累计实际同比增长7%，略低于此前的7.1%。贷款继续同比下降，从1月到10月下降到7.9%。销售方面保持弹性，1-10月份的销售面积同比增长0.1%，从负增长到正，好于之前的-0.1%。1-10月累计销售额同比增长7.3%，好于之前的7.1%。因此，去年10月份存款、预付款和个人抵押贷款的累计增长率分别为9.4%和14.1%，均好于去年同期。

制造业投资“异常”的背后

缺乏数据验证的是中游

10月份，制造业投资实际同比增长3.36%，好于此前的1.91%。1月至10月的累计增长率为2.6%，好于此前的2.5%。就板块而言，上游缓慢下降，下游持续低迷，中游明显反弹。从公布的行业增长数据来看，1-10月上游累计增速为0.65%，略低于此前的0.66%；中游拉动率为0.86%，好于之前的0.72%，主要是由于电子设备和特种设备投资持续加强。下游值为-0.96%，略好于之前的-0.98%。

对于中游地区，自5月份以来，电子设备和特种设备的投资一直在持续增长。1-10月，电子设备制造业投资累计增长率为13.6%，特种设备投资累计增长率为9.8%，明显好于制造业投资总体增长率。然而，在持续上升背后的其他数据缺乏验证。首先，从微观数据来看，前三季度上市公司电子设备制造业的资本支出同比下降了-25%，低于半年度报告中的-18%，甚至低于统计局10月份公布的13.6%的增长率。上市公司特种设备行业前三季度资本支出同比增长5%，好于中期报告的2%，但低于统计局公布的前十个月规模以上企业9.8%的增速。其次，对于电子设备制造业，笔者观察了其出口情况，其投资与出口趋势基本一致。在出口仍然疲软的情况下，电子设备投资继续上升或难以维持。第三，对于特种设备行业来说，在制造业投资仍然相对较低、下行压力仍然存在、特种设备行业存量仍然较高的情况下，专业设备行业持续上行的投资仍然缺乏坚实的支撑。

展望明年，在上游材料的下行压力下，制造业仍将在明年上半年走弱。然而，出口的轻微反弹以及汽车生产和销售的改善将推动制造业投资在下半年上升。

基础设施投资“异常”的背后

这是现金流的短缺

10月份，基本建设(大口径)同比实际增长1.9%，之前的数值为4.9%。总体而言，从1月到10月，累计同比增幅为3.26%，低于此前的3.44%。在行业方面，在目前的三大基础设施行业中，水利、环境和公共设施管理行业的累计增长率为2.7%，运输、仓储和邮政行业的累计增长率为4.6%，电力、热力、燃气和供水生产和供应行业的累计增长率为1.9%，处于弱势状态。10月份，水利环境与公共设施管理行业同比下降-3.3%，明显低于此前的10.4%的数值。10月份，没有新发行专项债券。

10月份基础设施增长率的下降可能来自现金流的短缺。首先，10月份m2同比增长8.4%，与9月份持平。然而，m1下降了0.1个百分点，至3.3%。从影响m1的三个因素来看，m1的下降来自于非标准湮灭的加速和10月份地方政府新发行的特殊债券不足。10月份，房地产销售继续同比增长。其次，根据上市公司的数据，今年m1下降的阻力项来自房地产、基础设施和上游材料行业。基础设施行业上市公司的现金流状况不容乐观，可能会影响相关公司的建设积极性。第三，从企业利息支出占增量融资额的比例来看，今年整体形势仍处于较高水平，制约了m1的上行。

这项政策将继续贯彻到底。特殊债券仍有望在第四季度提前发行，以确保明年第一季度基础设施投资的有效性。但是，它将综合评估稳定增长的压力、工程质量问题和使用标准问题，以避免今年第一季度因过于急于求成而造成的使用混乱。

社会零售“畸形”的背后

有许多季节性因素

10月份，零售总额实际增长了7.2%，以前的值为7.8%。从1月到10月，累计同比比率为8.1%，前者为8.2%。10月份，零售总额增速的下降来自汽车、石油产品等项目的同步下滑，但季节性因素太多，并未影响后续的稳定修车趋势。具体来说，10月份零售总额增速比上个月下降0.6个百分点，其中汽车贡献率为-0.3%，低于前一个月的-0.2%；石油及产品的贡献率为-0.2%，低于以前的0%；其他贡献的增长率为7.7%，低于以前的8.1%；其他类别的急剧下降是10月份零售总额急剧下降的主要原因。

其他类别10月份实际同比增长9.04%，低于此前的9.64%。受“双十一”淘宝购物节的影响，10月份的消费有明显的倒退趋势。具体表现是10月份的增速明显低于9月份和11月份。今年双十一，天猫营业额为2684亿元，同比增长25%，与去年持平。

(作者是华创证券的首席宏观分析师)