盘和林：从去杠杆到稳杠杆 做好稳增长与防风险的动态平衡

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最近召开的中央经济工作会议指出，中国金融体系总体健康，有能力化解各种风险。保持宏观杠杆率基本稳定，理顺各方责任。笔者认为，在当前新的内外部环境下，稳定杠杆、确保增长已成为中国下一阶段经济工作的目标。

作者:潘鹤林，著名青年经济学家、著名金融评论员

最近召开的中央经济工作会议指出，中国金融体系总体健康，有能力化解各种风险。保持宏观杠杆率基本稳定，理顺各方责任。笔者认为，在当前新的内外部环境下，稳定杠杆、确保增长已成为中国下一阶段经济工作的目标。

当前，中国经济保持稳定和长期改善的进步趋势没有改变，但与此同时，我们应该清醒地认识到，中国正处于转变发展方式、优化经济结构、转变增长势头的关键时期。结构性、体制性和周期性问题交织在一起，“三相叠加”的影响继续加深，经济下行压力加大。此时，去杠杆化显然不再能满足稳定增长的要求，稳定杠杆化将有助于经济进一步稳定。

从中国宏观杠杆率走势来看，虽然去杠杆化始于2015年，但在2017年之前，中国处于宏观杠杆率快速增长阶段。一方面，宏观杠杆率的快速增长带来了中国经济发展速度和活力的提高；另一方面，宏观杠杆率的持续增长也带来了潜在的债务危机，埋下了系统性金融风险的隐患。2018年，经过几年的去杠杆化，中国的结构性去杠杆化取得了显著成效。然而，随着国内外风险挑战的增加和中国经济面临的下行压力，从去杠杆化向稳定杠杆化转变已成为大势所趋。

根据2019年前三个季度中国宏观杠杆率的数据，前三个季度分别实现了5.1、0.7和1.6个百分点的增长，累计增长7.4个百分点。保持上升趋势是现阶段宏观杠杆率的特点。第一季度较高的宏观杠杆率也带来了意想不到的经济增长。随着近两个季度宏观杠杆率的放缓，中国经济增速也逐渐放缓。然而，在2020年中国经济发展中，宏观杠杆率需要发挥更大的助推作用。

当然，在稳定世界的前提下，我们不能仅仅依靠增加杠杆来稳定增长。更重要的是保持稳定增长、稳定杠杆和防范风险之间的动态平衡。从结构上看，宏观杠杆率主要由居民部门、非金融企业部门、政府部门和金融部门四个部门组成，稳定杠杆率应从这四个部门着手。从住宅行业的角度来看，抵押贷款和消费贷款是住宅行业早期杠杆率上升的关键因素。随着中国坚持“无房炒房”的基本取向，房地产市场监管更加严格，消费贷款监管更加严格(消费贷款一度大幅增长)，住宅行业杠杆率增速略有下降。在消费已经成为中国经济增长主要驱动力的前提下，我们必须充分重视住宅行业的杠杆率，使其处于正常水平，避免过高的杠杆率对消费的挤出效应。

非金融企业杠杆率的调控应该是下一阶段稳定杠杆率的重点。由于国有企业承担了大量的稳定增长和保障就业的职能，在软融资约束的背景下，其杠杆率比实际情况更容易下降。此外，中国直接融资发展缓慢，实体经济的高杠杆率成为自然。要稳定企业部门的杠杆率，必须从结构方面入手，主要是通过盘活“僵尸”国有企业和融资平台，同时大力发展直接融资，优化融资结构，缓解中小企业面临的融资难和融资贵的问题。

从去杠杆化到稳定杠杆，政府部门宏观杠杆比率最重要的变化在于需要在制度层面做出相应的改变。在从去杠杆化到稳定化的过程中，政府应该综合考虑赤字率和地方隐性债务，提前形成有效的制度约束。近年来，金融业杠杆率大幅下降，银行表外业务大幅收缩。考虑到下一阶段稳定杠杆的要求，银行信贷也应进行相应的结构调整。在收缩表外业务和影子银行业务的同时，还应加大对中小企业的信贷支持，纠正信贷资源错配，进一步提升金融服务实体的能力。

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