资本市场改革为证券行业释放红利

本篇文章2688字，读完约7分钟

随着资本市场开放政策的深化，国内证券公司不仅要为国内企业“走出去”服务，还要面对外资金融机构进入中国的加速，这将促使中国证券公司在新的市场环境和行业格局下进一步提高盈利能力和国际竞争力。

王建戴丹苗

资本市场改革将促进直接融资，有助于经济转型。在宏观层面，金融供给方改革提出增加有效供给，服务新兴产业，促进中国经济转型，这将有助于提高中国直接融资的比重；在基本制度层面，登记制度改革承担着服务战略性新兴产业的使命。创业板和新三板的改革也将增加创新型成长型企业的包容性，这将扩大中国券商的业务范围和利润来源；在外部层面，资本市场开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还要面对外资金融机构进入中国的加速，这将促使中国证券公司在新的市场环境和行业格局下进一步提高盈利能力和国际竞争力。资本市场改革将促进中国证券公司从“渠道中介”向“优质投资银行”的转变。

首先，在实施科技板块和注册制度的背景下，券商投行业务将拓展其业务布局。一方面，在新实施的注册制度下，采用了更加市场化的询价机制，取消了原来23倍市盈率的限制，赋予市场更大的定价权，对券商的定价能力和研究能力提出了更高的要求。另一方面，后续投资系统测试证券公司的投资管理能力。根据后续投资制度，保荐机构相关子公司必须按照股票发行价格认购发行人初始规模的2%-5%，锁定期为24个月。在后续投资制度下，证券公司与被保荐上市公司的利益是捆绑在一起的，这就要求证券公司加强投资前调整、投资控制和投资后管理等一系列工作。

此外，随着“一带一路”战略的推进、人民币国际化趋势的加快以及境内外客户跨境金融服务需求的提高，国内证券公司的投资银行业务逐步转型升级，进入国际化进程。投资银行业务的国际化模式主要是境内外联动、协助内地公司在香港上市、跨境并购、债券融资等。2018年，中国证券公司在全球股权融资市场的发行量同比增长135%，在中国香港的发行量同比增长106%。全球股权融资市场50强承销商中有9家国内券商，市场总份额为10.07%，同比增长6个百分点；发行额为565.92亿美元，同比增长135%。

其次，佣金率的下降趋势将迫使中国证券公司从“轻资产”模式向“重资产”模式转变，提高盈利能力。随着美国最大的网上证券经纪公司之一嘉信理财(charles schwab)在官方网站上宣布取消佣金，国内券商的佣金率从长期来看也将呈现持续下降的趋势，依赖佣金的盈利模式难以维持。从2011年到2019年上半年，中国证券业的佣金率从0.063%下降到0.031%，传统渠道业务的证券收入占比也从51%下降到24%。在“轻资产”模式阶段，行业整体利润由佣金率和交易量驱动，提高交易的市场份额和交易佣金是券商竞争的焦点；在向“资产导向”模式过渡的过程中，券商需要通过以融资融券、股票质押和股权投资为核心的资产导向业务来提高自身的盈利能力。

重资产业务对证券公司的专业服务能力和风险管理水平提出了更高的要求。自2017年起，新的《股票质押减少与监管规定》的出台，旨在加强证券公司开展股票质押业务时的风险识别能力、标的证券评估能力和项目管理能力。之后，股票质押业务将从“规模制胜”模式转变为“专业制胜”模式。融资融券业务也是如此。在融资融券系统中，追加保证金和强制清算是最重要的风险控制措施。面对客户抵押品流动性的丧失、大股东质押风险的增加和整体市场环境的弱化，建立完整的坏账追索、财务拨备和坏账核销体系是证券公司风险管理水平的重要体现。

第三，资本市场改革将促进更多中长期资金进入市场，这将改善投资者结构，从而促进经纪业务、资产管理业务和投资业务的结构优化。机构投资者比个人投资者更理性，更注重投资收益的稳定性。机构投资者比例的上升将增强其市场话语权，引导市场投资方式向长期价值投资转变。目前，中国机构投资者的定制业务和高端业务还不够。

在经纪业务中，财富管理是变革的引擎。财富管理服务于广泛的客户。与银行相比，证券公司的理财业务也可以充分发挥自身的业务特色，比如在资本市场上的投资经验更丰富，研究团队更强，不同业务线之间的资源整合优势。券商可以在投资银行、资产管理和财富管理之间发挥协同作用，在资产侧、客户需求侧和平台侧形成业务价值链，提升客户服务能力。

在资产管理业务方面，券商将改进产品线，探索新的发展模式。在以前的非净值时代，资产管理产品主要是渠道业务，而净值产品发展缓慢。现在监管套利已经被打破，大部分渠道业务将受到威胁，净资产资产管理产品将成为资产管理业务的主流产品，资产证券化业务将迎来新的发展机遇。预计未来证券公司的资产管理业务将充分发挥其研究和交易优势，增强其主动管理能力。此外，随着证券公司合格境内机构投资者(qdii)、人民币合格境外机构投资者(rqfii)和合格境外机构投资者(qfii)资格的提高，对跨境金融服务的需求也将为资产管理业务带来新的利润来源。在去杠杆化和去渠道化的背景下，证券公司的资产管理规模有所下降，但结构得到了优化。截至2019年6月，证券公司资产管理业务规模为12.53万亿元，较新《资产管理条例》发布前下降23.88%。虽然整体规模有所下降，但与此同时，证券公司的资产管理业务通过资产证券化积极推动资金由虚拟向真实的转化，对解决实体经济的资金短缺和满足中小企业融资需求发挥了重要作用。

在投资业务方面，机构投资者将进一步推动衍生品投资业务的发展。从成熟市场来看，机构投资者是参与衍生品市场的主要力量。目前，中国衍生品市场规模发展迅速，但与发达国家仍有差距。近年来，中国国内上市公司衍生品名义本金与市值的平均比率不到1%，而美国为10%。此外，中国衍生品品种相对单一。与中国香港相比，衍生产品种类繁多，并建立了多层次的衍生产品投资工具体系。HKEx还上市和交易大量的单个股票衍生品，包括股票期货、股票期权涡轮机、牛市和熊市证书等。，并且在合同设置方面更加开放和灵活。最近，随着股票期权规则的实施，衍生产品的相关制度变得更加清晰。预计机构业务中长期资金将更多参与衍生品市场，这将为券商提供新的利润增长点。

总的来说，资本市场改革将不断释放行业红利，证券公司将迎来高质量发展的新机遇。改革将推动我国证券公司提高风险管理能力、投资交易能力、产品设计能力和金融技术应用能力。在新时代背景下，中国证券公司将扩大业务范围，增加利润来源，从而提高资源配置效率，更好地为中国经济转型服务。

(国信证券(002736，诊断)经济研究所金融行业首席分析师王建；戴丹淼，国信证券博士后工作站研究员)